Часто для структуризации компаний применяются методики поглощений и слияний. Это операции экономического и юридического характера, призванные объединить несколько организаций в единую корпоративную структуру. Владельцами новой коммерческой единицы являются лица, имеющие в своем распоряжении контрольный пакет акций. Цель мероприятия заключается в повышении эффективности капитала.
Стремясь улучшить свои финансовые результаты, предприятия предпринимают попытки объединиться. Совместное хозяйствование в значительной степени повышает КПД организаций. Слияния и поглощения в России, как показывает практика, предоставляют возможность приспособиться к прогрессивной системе экономики и получить дополнительные привилегии в конкурентной борьбе.
Преимущества объединения очевидны:
Имеются и некоторые минусы:
Осуществляемые операции поглощения и слияния имеют свою специфику. При добровольном объединении компаний приходится образовывать новое юридическое лицо. Если одно предприятие присоединяется к другому, то основное из них сохраняет свою сущность субъекта. К нему переходят все права и обязанности дочерних фирм.
Слиянием называется процесс объединения двух и более юридических лиц на добровольных началах. После оформления всех документов начинает функционировать новый Совмещение может проходить по двум сценариям.
Под поглощением компании понимается процесс, при котором одна компания совершает выкуп другой. После оформления она начинает полностью контролировать ее деятельность. При этом доминирующая фирма приобретает от 30 процентов уставного капитала второго юридического субъекта.
Совершаемые сделки слияния и поглощения могут быть разделены по различным принципам. Вид объединения выбирается в зависимости от условий, установившихся в рыночной среде, а также от потенциальных возможностей, которые имеются у хозяйствующих компаний.
В таблице представлены основные типы объединений.
Особенности |
|
Горизонтальные | В ходе процесса интегрируются организации, занимающиеся одной и той же деятельностью или обладающие похожей технической и технологической структурой. |
Вертикальные | Соединение предприятий непосредственно в разных отраслях. Это делается для контроля предшествующих стадий производственного процесса. |
Конгломератные | Операция объединения предприятий в разных отраслях, при этом у них нет никакой технологической или производственной схожести. |
Сливаются компании, занимающиеся разработкой одного и того же продукта. К примеру, может быть осуществлено совмещение предприятий по изготовлению мобильных устройств и программного обеспечения. |
Также слияния и поглощения классифицируются по национально-культурным признакам. Если реструктуризируемые организации находятся на территории одного государства, то они считаются национальными. Их деятельность не выходит за пределы границ, в рамках которых они ее ведут. Транснациональным называется объединение субъектов из различных стран. Их количество может быть неограниченным. В настоящее время часто встречаются многонациональные корпорации.
Чтобы поглощение и слияние имело позитивный характер, необходимо учитывать некоторые факторы:
В ходе операции необходимо с самого начала понимать, что получение положительного результата при совмещении организаций должно привести к увеличению прибыли. На всей стадии реструктуризации следует вовремя устранять допущенные ошибки. Конечная цель - это не только наличие синергетического эффекта, но поддержание его на протяжении длительного времени.
На начальной стадии ставятся основные задачи и определяются способы их решения. Требуется понять, могут ли поставленные цели быть достигнуты альтернативными методами. Для этого необходимо провести процедуры по увеличению внутреннего потенциала, разработать подходящие маркетинговые стратегии и прочие меры, способные приблизить к запланированному результату.
После этого осуществляется поиск подходящей компании для объединения. Подготовка непосредственно к сделке проходит в три этапа.
Бытует мнение, что объединение компаний будет иметь грандиозных успех, если в качестве оппонента будет выбрана фирма из рыночной сферы, которая прогрессивно развивается. Однако такой подход не является верным. Конечная оценка слияний и поглощений делается на основании различных исследований:
Преобразования с экономическими структурами могут иметь не только положительный, но и отрицательный эффект. Проведенные исследования показывают абсолютно разные результаты. Аналитики пришли к выводу, что негативные моменты возникают по ряду причин, связанных друг с другом:
В период экономической нестабильности в государстве лучшим выходом из ситуации является создание альянса. Такие меры помогут уменьшить стоимость активов и объединить усилия для выживания во время кризиса. Примеров слияний и поглощений достаточно много, но отдельного внимания заслуживает именно вариант с американской компанией LHC Group.
Представленная организация в течение полугода сумела повысить собственную стоимость в два раза. И это в условиях финансового кризиса. Использование аутсорсинговой схемы позволило всего за шесть месяцев увеличить структуру на 8 экономических единиц. Выигранная финансовая выгода дала возможность существенно расширить сферу услуг. Компания сумела найти возможности для прогрессивного развития путем инвестирования средств, несмотря на негативные внешние факторы.
На российском рынке слияний и поглощений общая сумма совершаемых сделок уменьшилась в среднем на 29 процентов. Это связано со снижением объемов производимых операций. Доля РФ на мировом рынке составила приблизительно 1,3 процента. За последнюю десятилетку таких низких показателей не наблюдалось. Что касается иностранных инвестиций, то их объем увеличился на 40 процентов.
480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников
Ценных Мария Юрьевна. Международные слияния и поглощения в мировой экономике: динамика и проблемы их эффективности: диссертация... кандидата экономических наук: 08.00.14 / Ценных Мария Юрьевна; [Место защиты: Рос. эконом. акад. им. Г.В. Плеханова]. - Москва, 2009. - 195 с. : ил. РГБ ОД, 61:09-8/2290
Введение
1. Слияния и поглощения - объективная тенденция в мировой финансовой сфере 11
1.1. Теоретические аспекты консолидации капитала транснациональных компаний 11
1.2. Анализ научных взглядов на теорию транснационализации капитала 26
1.3. Актуальность источников и характеристика синергического эффекта 40
1.4. Стратегии консолидации международного капитала и модели оценки их эффективности 55
Глава 2. Особенности корпоративных слияний и поглощений в мировой экономике 78
2.1. Основные тенденции международных слияний и поглощений на современном этапе развития мировой экономики 78
2.2. Особенности правового регулирования слияний и поглощений: российский и международный опыт 102
2.3. Методы финансирования сделок слияний и поглощений 118
Глава 3. Планирование успешной международной сделки по слиянию или поглощению .131
3.1. Причины неудач международных сделок по слияниям и поглощениям 131
3.2. Критерии целесообразности совершения международных сделок слияния или поглощения 136
Заключение 155
Список использованной литературы 163
Приложения 177
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования обусловлена тем, что в сложившейся к настоящему времени в мире экономической ситуации для международного капитала весьма острой проблемой является преодоление кризиса и выхода из него с минимально возможными потерями. Возникает необходимость поиска эффективных в условиях кризиса моделей и методов развития компаний, решения задач сохранения присутствия на рынке, обеспечения бесперебойного производства. Одним из современных методов решения проблемы выживания для компаний является реструктуризации собственности и сделки слияний и поглощений как один из основных элементов повышения эффективности использования капитала компании.
Международные сделки по слияниям и поглощениям в течение последнего десятилетия проводились достаточно активно, чему экономическая литература уделяет достаточное внимание, акцентируя анализ на перспективах этих сделок. При этом, на наш взгляд, ощущается определенный недостаток эмпирических данных для отражения воздействия таких сделок на национальную экономику.
Следует отметить, что в настоящее время и многие российские предприятия также оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии их будущего развития, а порою выступают как способ решения усложнившихся задач в условиях кризиса.
Любое предприятие имеет два принципиальных варианта стратегии роста - собственное развитие на основе внутренних ресурсов либо приобретение внешнего актива. В процессе постоянного развития, в рамках имеющейся стратегии компании, в каждый конкретный момент менеджмент определяет, что является для нее наиболее выгодным: приобретение нового бизнеса, либо перераспределение ресурсов в рамках уже имеющихся видов деятельности.
Соответственно целью приобретения нового бизнеса через процессы слияний и поглощений является создание стратегического преимущества за счет присоединения и интегрирования новых элементов бизнеса, что рассматривается более эффективным фактором, чем их внутреннее развитие в рамках данной компании.
Умение компании определять наиболее целесообразный тип слияния и поглощения, выявлять основные цели, преследуемые сторонами при совершении сделок реструктуризации компаний, позволяют с достаточной степенью точности оценить эффективность такой сделки и ее возможные последствия.
Степень разработанности проблемы. Методология и инструментарий исследования мировой экономической системы в своих работах рассматривали Хасбулатов Р.И., Булатов А.С., Ливенцев Н.Н., Мартынов В.А., Фаминский И.П., Рыбалкин В.Е., Поляков В.В., Щенин Р.К., Халевинская Е.Д., Смитиенко Б.М., Федоров В.П.
В последние годы издаются теоретические работы, посвященные непосредственно международным слияниям и поглощениям компаний, а также публикуются результаты эмпирических исследований по данной тематике.
Различные проблемы теории и практики сделок по слияниям и поглощениям, а также вопросы международного движения капитала, рассматривали Авхачев Ю.Б., Былиняк С.А., Иванов Ю.В., Игнатишин Ю., Красавина. Л.Н., Пирогов А.Н., Рудык Н.Б., Семенкова Е.В., Смирнов И.Г., Слепов В.А., Федя-кина Л.М, Фитуни Л.Л, Шмелев Н.П., Новикова Е.С., Амелин А.Н., Присеки-на К.А., Павлов В.В.
Среди зарубежных ученых проблемы мировой экономики и транснационализации капитала исследовали Биркиншав Дж., Бишоп Давид М., Бресман Дж., Гофан Патрик А., Кругер А, Кругман П., Александра Рид Лажу, Стэнли Фостер Рид, Робинсон Дж., Роузфилд С, Фокарелли Д., Хансон Г., Хаспеслаг С, Эванс Фрэнк Ч., и др.
Так, например, Авхачёв Ю.Б. исследовал международные слияния и поглощения и возможности предприятий по интеграции в мировое хозяйство; Тимоти Дж. Галпин и М. Хэлдон рассматривали проблемы интеграции корпоративных культур и человеческого капитала в процессе слияний и поглощений; Фрэнк Ч. Эванс и Дэвид М. Бишоп - вопросы оценки компаний и стоимостные аспекты слияний и поглощений; оценка эффективности конгломератив-ных слияний дана в работах Рудык Н.Б.
Проблемы управления слияниями и поглощениями исследовали Биркин-шав Дж., Бресман Дж., Моросини П., Стеджер У., Хаспеслаг и др., труды которых также способствовали исследованию важных сторон проблемы.
Предметом исследования данной работы выступают экономические отношения, возникающие в процессе объединения активов, капитала и обязательств компаний в ходе их слияний и поглощений.
Объектом исследования выступают сделки слияния и поглощения отдельных крупных компаний в развитых странах и в Российской Федерации.
Цель исследования заключается в том, чтобы на основе комплексного анализа теоретических и практических аспектов практики международных слияний и поглощений выявить целый ряд особенностей концентрации и централизации в движении международного капитала в современных условиях, показать их своеобразие и выработать обоснованные предложения по рационализации и повышению экономической эффективности использования схем объединения компаний.
Исходя из этих целей диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи:
Обобщить основные теоретические концепции процессов слияний и поглощений компаний применительно к конкретным условиям;
Выявить тенденции и особенности осуществления международных слияний и поглощений на современном этапе, формы, способы и методы, применяющиеся в этих слияниях и поглощениях;
Провести анализ факторов и последствий консолидации капитала в развитых западных странах, а также в Российской Федерации за последние годы (когда стали использоваться также инструментарии укрупнения производства);
Выявить особенности финансовых аспектов слияний и поглощений корпораций;
Рассмотреть возможные методы оценки эффективности и специфику проводимых в мире и России сделок по слияниям и поглощениям;
Дать анализ причин неудачных сделок по международным слияниям и поглощениям и разработать критерии целесообразности совершения такого рода сделок.
Методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения и методологический аппарат экономических теорий, теорий мировой экономики и международных экономических отношений. В процессе работы использовались системный подход, прежде всего анализ и синтез, применялись методы экономико-статистических сравнений, сравнительный анализ и графическое моделирование. В совокупности методы и подходы, использованные при написании диссертации, обусловили достоверность и обоснованность выводов и практических решений, вытекающих из содержания диссертационного исследования.
Теоретическую базу диссертационного исследования составили работы отечественных и зарубежных ученых по вопросам теории и практики международных сделок по слияниям и поглощениям.
В исследовании в качестве источников информации использовались монографии и статьи, а также аналитико-статистические материалы периодических российских и иностранных изданий. Фактические данные были получены из статических материалов инвестиционных банков, консалтинговых компаний (PricewaterhouseCoopers, Ernst&Young, The Boston Consulting Group).
Использовались также материалы международных организаций, в первую очередь МВФ и ЮНКТАД.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в определении проблемы транснационализации капитала в ходе сделок по слияниям и поглощениям, связанные с особенностями правового регулирования соответствующих сделок в различных странах. Выявлены множественность факторов структурирования сделок, характер влияния сделок слияний и поглощений на экономическую эффективность движения международного капитала. Дана оценка воздействия прямых иностранных инвестиций на конкурентоспособность национальной экономики.
В работе предложен комплексный метод оценки успешности сделок слияний и поглощений, основанный на всестороннем анализе причин неудавшихся сделок, включающий в себя финансовые, информационные и управленческие аспекты.
Наиболее существенные результаты, полученные соискателем:
Дополнена классификация международных сделок слияний и поглощений в части юридической сущности сделок поглощений финансов компаний;
Дана периодизация типов корпоративных стратегий;
На основе комплексного исследования международной и российской практики слияний и поглощений компаний определены основные мотивы и последствия их проведения в целом ряде случаев;
Определены стратегии консолидации капитала при осуществлении внешнеторговой деятельности (открытие филиалов и представительств за рубежом; участие в деятельности организаций в других странах; выпуск и размещение ценных бумаг организации на зарубежных рынках (IPO); приобретение предприятий в других странах, либо слияние с предприятием-резидентом иностранного государства);
В результате анализа цикличности сделок слияний и поглощений выявлен волновой характер мировых сделок слияний и поглощений, связанный с общей динамикой мирового экономического развития;
Предложены критерии эффективности сделок в области слияний и поглощений, проводимых в мире и в России, среди которых следующие: оценка стоимости компании для акционеров при приобретении новых рынков или расширении имеющихся; значение увеличения ассортимента выпускаемых товаров и услуг; критерии концентрации в отрасли и другие;
Предложены методы, повышающие объективность расчета эффективности сделок, проводимых в мире и в России, с участием не публичных компаний, в частности: а) расчет коррекционного баланса, в котором инвестиции отражаются по текущей стоимости материальных и нематериальных активов, принадлежащих компании; б) определение реальной экономической прибыли компании как отношение чистого денежного потока к инвестированному капиталу; в) использование в расчетах величины реальной экономической прибыли и средневзвешенных затрат на капитал;
Определены основные тенденции международных слияний и поглощений на современном этапе развития, в том числе фактор асимметричности трендов развитых и развивающихся стран;
Установлено, что мировой финансовый кризис оказал негативное влияние на динамику развития мирового и российского рынка слияний и поглощений, в частности установлено, что в условиях текущего экономического кризиса в 2008 году произошел спад объема сделок слияний и поглощений, обусловленный общим резким сокращением взаимных потоков движения ПИИ.
Научно-практическая значимость результатов исследования. Теоретическая значимость проведенного исследования заключается в том, что данное исследование, вносит определенный вклад в расширение научного познания в области теории международного движения капитала на современном этапе в его специфической форме, то есть через слияния и поглощения агентов производства и капитала.
Практическая значимость результатов исследования состоит в возможности использования сделанных в диссертации выводов и рекомендаций при формировании эффективной системы государственного управления процессами транснационализации капитала в интересах, как бизнеса, так и государства принимающей стороны или инвестора.
Предложенная система оценки успешности сделок слияний и поглощений, основанная на анализе обширной практики больших корпораций, может быть использована компаниями в процессе принятия решений по совершению соответствующих сделок, а также при разработке финансовых стратегий при входе на рынок путем приобретения компаний в интересующих сегментах рынка.
Материалы исследования могут быть также полезны для специалистов, научных работников, исследующих проблемы международного движения капитала и транснационализации компаний, а также могут быть использованы в учебном процессе при подготовке и профессиональной переподготовке специалистов по мировой экономике и международным экономическим отношениям.
Апробация работы. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались на международных конференциях и семинарах в Российской Экономической Академии им. Г.В. Плеханова и Московской академии предпринимательства при правительстве Москвы.
Логика и структура работы определены поставленными целью, задачами и тематикой данного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка литературы из 178 наименований. Работа содержит 17 рисунков, 7 таблиц, 8 приложений.
На современном этапе развития мировой торговли и мирохозяйственных связей международная консолидация капитала представляется одним из важнейших инструментов процесса мировой финансовой глобализации. Одновременно формируется тенденция финансового разделения мира между крупнейшими транснациональными компаниями (ТНК) и банковско-финансовыми группами, каждая из которых обладает возможностью существенного влияния как на сферы мировой экономики, так и регионально-отраслевые ее сегменты. ТНК, стимулируя данный процесс, осуществляют глобальную реструктуризацию и изменение стратегических позиций компаний соответствующих отраслей.1.
Весьма важным явлением в сфере транснационального бизнеса в конце прошлого столетия стали слияния и поглощения компаний. Особая роль в этом отводиться стратегии конкуренции, согласно которой во многих отраслях производства наращивались рыночная доля или же предпринимались попытки завоевать исключительное положение путем поглощения конкурентов. В соответствии с данной стратегией ТНК должны быстро мобилизировать огромные капиталы. Особо динамично проходили слияния и поглощения ТНК в таких сферах, как банковское и страховое дело, автомобилестроение, нефтяная отрасль.
В научной и специальной литературе под слиянием (mergers) в широком смысле понимается процесс, в ходе которого из нескольких компаний образуется одна. Однако юридическая наука и бухгалтерский учет требуют дробления данной категории на процедуры по слиянию (mergers), и поглощению (acquisitions). Проще всего эти два понятия можно охарактеризовать следующим образом.
В результате слияния несколько компаний объединяются в одну. При этом, как правило, существует одна "приобретающая" компания, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительной чертой сделки слияния компаний является то, что акционеры "приобретаемой" компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества.
СВ. Воронин и М.С. Воронин определяют слияние как объединение компаний или банков, при котором из нескольких компаний образуется одна. При этом часть акций одной компании обменивается на все акции другой компании и, в результате из двух (или нескольких) юридических лиц образуется одно. Слияние может также осуществляться путем обмена акций двух или нескольких банков на акции вновь создаваемого юридического лица.3
Рудык Н.Б. считает, что слияние - это такой процесс, когда из двух или нескольких компаний возникает новая компания, которая передает все права и обязанности этих двух компаний. Анализ приведенных подходов к определению понятия слияния показывает, что каждое из них отмечает отдельные признаки процесса, его последствия. Наиболее широко отражает сущность данного процесса определение Пирогова А.Н., которого мы будем придерживаться в нашем исследовании. По мнению Пирогова А. Н. слияние - это передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации. В широком понимании слияние связано с переходом контроля над деятельностью компаний, который может носить как формальный, так и неформальный характер5.
Термин «слияние» в соответствии с действующим Гражданским кодексом РФ предполагает, что при слиянии двух или нескольких компаний возникает новая компания, которой передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний. Впоследствии эти компании прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике часто называют не слиянием, а консолидацией .
В законодательстве ведущих зарубежных стран выделяются два основных типа слияний: абсорбирующий и консолидирующий (комбинационный). При абсорбирующем типе слияний один из участников слияний (компания или банк) получает все активы и обязательства присоединяющихся к нему компаний (банков), которые затем, в свою очередь, расформировываются (ликвидируются). В результате консолидирующих слияний создается новая компания, аккумулирующая активы и обязательства всех сливающихся компаний (банков), которые впоследствии подлежат добровольной ликвидации.
Если в отношении термина "слияние" в России в настоящее время существует определенность, поскольку такая форма реорганизации закреплена в Федеральном законе от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах" и ее характеристика соответствует дефиниции, содержащейся в праве Евросоюза (merger by formation of a new company)7, то трактовка термина "поглощение" вызывает разногласия, на что будет обращаться внимание далее. В результате поглощения одно лицо получает возможность контролировать действия компании, либо приобретает ее активы.
Процедуру поглощения отличает от слияния то, что приобретающая (поглощающая) компания выкупает у акционеров приобретаемой (поглощаемой) компании все или большую часть акций. Таким образом, акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании
Рудак Н.Б. поглощением называет сделку, проводящуюся при помощи тендерного предложения . В целях данной работы под тендерным предложением мы будем понимать предложение на покупку или продажу, где фиксированы количество, цена и промежуток времени, в течение которого предложение действительно.
Поглощение - это тендерное предложение, которое выдвигает менеджмент одной корпорации на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой корпорации.
Корпорацию, выдвигающую тендерное предложение, называют корпорацией-покупателем, а корпорацию, на контрольный пакет акций которой выдвигается тендерное предложение, - корпорацией-целью9. Под контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций в дальнейшем будем понимать такой пакет, который достаточен для смещения текущего менеджмента корпорации-цели.
Проблемы, возникающие перед человечеством, могут быть осознаны быстрее и глубже, если сопоставлять новые идеи с мыслями, возникшими ранее. Чтобы избежать ошибок при решении новых задач, следует иметь в виду взгляды, достижения и неудачи мыслителей, стоявших у истоков экономической науки. Транснационализация капитала, во многом обусловливающая успех компаний в современной мировой хозяйственной практике, имеет глубокие исторические предпосылки. Анализ взглядов на развитие торговли, расширение сфер присутствия, формирование связей и отношений позволит оценить объективную сущность трансформации мировой экономической системы.
Причины международной миграции капиталов неоднозначно трактуются экономистами различных направлений экономической мысли. Подходы к объяснению данного процесса эволюционируют с изменением экономических условий, масштабов, форм, механизма, последствий международного движения капиталов.
Теории международной миграции капиталов получили развитие рамках неоклассической теории международной торговли, неокейнсианской теории экономического роста, марксистской теории вывоз капиталов, концепций развития международной корпорации, Q-теории динамики инвестиционного процесса.
Аспект исследования международного движения капиталов непосредственно затрагивал международную торговлю. Дж. М. Кейнс полагал, что при устранении причин, препятствующих международному перемещению капиталов, последнее могло бы заменить торговлю товарами.
Представления экономистов неоклассиков о международной миграции капитала оформились в теоретическую систему в 20-х годах XX в. Основные положения неоклассической теории изложены в трудах Э. Хекшера, Б. Олина, Р. Нурксе, К. Иверсена. Неоклассики интегрировали процесс движения факторов производства, в том числе и капиталов, в теорию международной торговли. С позиций современной экономической теории это оправдано, поскольку внешняя торговля и международное движение капиталов имеют одинаковый экономический смысл. Так, движение капиталов в форме внешних займов представляет собой длительную во времени торговлю. Она представляет собой не обмен товара на товар, а обмен возможностей потребления в настоящем на возможности потребления в будущем.
Э. Хекшер и Б. Олин разработали теорию факторных пропорций, согласно которой страны в различной степени обеспечены факторами и используют их в разных пропорциях при производстве товаров. Избыток или недостаток капитала рассматривается неоклассиками как причина его международной миграции. При этом, опираясь на концепцию маржинализма, они акцентируют внимание на предельной производительности капитала, выражающейся в ставке процента.
Э. Хекшер обосновал тенденцию к международному выравниванию цен на факторы производства в долгосрочной перспективе. Такая тенденция реализуется в процессе международного обмена и международной миграции капитала. Анализ причин, влияющих на международную миграцию капитала, привел Б. Олина к выводу, что в данном процессе необходимо учитывать факторы, мешающие вывозу товаров и тем самым стимулирующие вывоз капитала, а также стремление фирм к более прибыльному вложению капитала за рубежом, риск инвестиций и др. Он полагал, что движение капитала происходит из мест, где его производительность низка, в места, где она высока. Международная интеграция капитала продолжается до тех пор, пока не выровняется предельная производительность капитала в разных странах.27
По мнению Р. Нурксе, вывоз капитала объясняется различием в уровнях процентных ставок и выступает в качестве альтернативы товарному экспорту. Он разработал модели, в которых международное движение капитала связывалось с техническими открытиями, развитием внешней торговли, увеличением предложения капитала.
К. Иверсен проанализировал не только сущность международного движения капитала, но и его механизм. Международное движение капитала он разграничил на реальное и уравновешивающее. Реальное движение капитала связано с неодинаковым уровнем предельной производительности факторов в разных странах. Уравновешивающее движение капитала обусловлено потребностями регулирования платежного баланса. К.Иверсен исследовал также последствия вывоза капиталов, такие, как повышение эффективности факторов производства вследствие их более рациональной комбинации, рост национального дохода в странах, связанных международной миграцией капитала.
Неокейнсианская теория международного движения капитала разработана в конце 30-х - начале 50-х годов XX столетия под влиянием воззрений Дж. М. Кейнса. Согласно кейнсианской теории, важнейшим условием макроэкономического равновесия является равенство инвестиций и сбережений. Превышение сбережений над инвестициями уводит экономику от состояния равновесия в сторону спада и безработицы. В такой ситуации часть сбережений устремляется за пределы национальных границ. Более существенной причиной международного движения капитала в кейнсианской трактовке является состояние платежного баланса.
Основоположники неокейнсианской теории Ф. Махлуп, Е. Домар, Р. Харрод анализировали различные аспекты этого процесса. Ф. Махлуп, исследуя взаимосвязи между экспортом капитала, отечественными инвестициями, платежным балансом и национальным доходом, показал их влияние на экономику стран - экспортеров и импортеров капитала.
Р. Харрод интегрировал проблемы международного движения капитала в теорию экономического роста. Экспорт капитала, формирование сбережений, движение платежного баланса увязываются в его модели «экономической динамики» с темпами роста, зависящими от величины инвестиций. Если в стране сбережения превышают инвестиции, то темпы экономического роста замедляются, экономика движется к спаду, усиливается тенденция к вывозу капитала для более прибыльного его использования.
Е. Домар разработал концепцию, в которой рассматривал влияние инвестиционных доходов от зарубежных инвестиций на платежный баланс, занятость и на экспорт капитала. При более высоком темпе роста инвестиционных доходов по сравнению с темпами роста отечественных инвестиций платежный баланс пассивен, что способствует сокращению занятости, деловой активности, уменьшению объема ВНП, сдерживанию экспорта. При более высоком темпе роста отечественных инвестиций по сравнению с темпами роста инвестиционных доходов от зарубежных инвестиций платежный баланс активен, что стимулирует рост занятости, объема ВНП, экспорта капиталов. Е. Домар пришел к выводу о необходимости расширения государственных зарубежных инвестиций и регулирования нормы процента по ним для обеспечения положительного сальдо платежного баланса.
Неокейнсианская теория вывоза капитала акцентирует внимание на стимулировании деловой активности в странах, экспортирующих и импортирующих капитал. Это послужило базой для обоснования политики помощи развивающимся странам со стороны развитых стран. Ускорение экономического развития в этих странах рассматривается как функция притока иностранных инвестиций.
Для достижения максимальной эффективности в процессе слияний и поглощений необходимо понимание тенденций, условий и объемов, существующих на рынке М&А.
Исторически рынок корпоративного контроля начал развиваться в США в конце XIX в. Результатами первых сделок слияний и поглощений стали компании US Steel, Generale Electric, Eastman Kodak. Начиная с 80-х гг. XX в. в активную стадию развития вступает европейский рынок слияний и поглощений.
Рынок корпоративного контроля прошел через периоды горизонтальной интеграции и создания фактически монопольных компаний (начало XX в.), период диверсификации рыночных рисков и создания крупных конгломера-тивных компаний, период корпоративных альянсов и вертикальной интеграции.
Можно выделить шесть этапов сделок корпоративного контроля: 1. 1897-1904 гг. - горизонтальная консолидация; 2. 1916-1929 гг. - растущая концентрация; 3. 1965-1969 гг. - этап конгломератов; 4. 1981 -1989 гг. - деконгломерация; 5. 1992-2007 гг. - этап мегаслияний; 6. 2008 г. - по н.в. В приложении 3 приводится характеристика указанных этапов.
В нашем исследовании более подробно рассмотрен пятый этап сделок слияний и поглощений и современное состояние рынка международных слияний и поглощений.
Начало XXI в. можно считать временем бума международных слияний и поглощений, что позволяет говорить о данной корпоративной стратегии инвестирования как о наиболее значимой в политике современных международных компаний. По данным UNCTAD, за период с 1980 г. по 1999 г. ежегодные темпы прироста объемов сделок слияний и поглощений составили 42%, при этом было заключено более 24 тыс. подобных сделок.
Именно в сфере слияний и поглощений сосредоточены инвестиционные стратегии наиболее крупных ТНК. Примером сказанного может служить сделка по приобретению британской компанией телекоммуникационного сектора экономики Vodafone AirTouch немецкой Mannesmann в 2000 г., объем которой составил 182 млрд. долл.
Однако последнее десятилетие (2000 г. - начало 2009 года) отмечается неравномерностью динамики сделок слияний и поглощений. Резкое сокращение в мировом масштабе сделок слияний и поглощений в 2001 году (на 48% в 2001 г. по сравнению с 2000 г.) объяснялось падением в эти годы общего уровня иностранных инвестиций (см. рис. 2.1). В период с 2003 по 2005 гг. произошло значительно увеличение объема международных сделок слияний и поглощений в развитых странах. Их прирост в 2004 г. составил 88% к уровню 2003 г. и достиг абсолютной величины 716 млрд. долл., а число международ-ных сделок более 1 млрд. долл. повысилось на 42%, достигнув 111 . Рост сделок слияний и поглощений в 2005 г. частично объяснялся восстановлением фондовых бирж, когда было проведено 182 международной сделки, на сумму более 1 млрд. долл. В 2006 году произошел небольшой спад международных сделок слияний и поглощений, а 2007 год стал пиковым в истории международных слияний и поглощений (300 сделок более 1 млрд. долл.) . Однако далее последовало резкое сокращение в мировом масштабе сделок слияний и поглощений, что объясняется наступающим мировым кризисом и соответствующим сокращением общего объема иностранных инвестиций - на 21% с 2007 по 2008 гг.78.
Рекордное количество сделок было отменено в 2008 г. Причина в том, что многие компании испытывают сложности с финансированием таких сделок и предпочитают отказаться от риска. С начала 2008 г. компании отказались от 1 309 сделок на общую сумму $911,0 млрд. долларов, так, например, отказ крупнейшей горнодобывающей компании мира ВНР Billiton от поглощения Rio Tinto за $147,0 млрд. в ноябре 2008 г. стал крупнейшим отказом за всю историю.
Не состоялось поглощение бразильской горно-рудной компанией Vale швейцарской горнодобывающей компании Xstrata. А отказ крупнейшей горнодобывающей компании мира ВНР Billiton от поглощения Rio Tinto за 147 млрд. долл. в ноябре 2008 г. стал крупнейшим отказом за всю историю.
Прогнозируемые в конце 2007 г. финансовые потери оценивались в 400 млрд. долл. Однако к концу 2008 г. они превысили 1 трлн. долл.80 По данным МВФ ожидаемые убытки могут достигнуть 1,4 трлн. долл. что, безусловно, отразится на мировой экономике в целом в виде падения мирового производства и замедления экономического роста. Антикризисный пакет мер на подержание экономики США, где каждый третий банк может пережить процедуру банкротства, на конец января 2009 г. оценивался в 825 млрд. долл.82, что, скорее всего, отразится на инфляционных показателях мировой экономики.
Основная цель слияний и поглощений заключается в попытке усовершенствовать бизнес, но многочисленные эмпирические исследования показывают высокий (более 70%) уровень неудачных сделок слияний и поглощений Исследования главным образом рассматривают отдельные составляющие успеха или неудачи и пока не предложено единого подхода, основанного на всестороннем анализе, который учитывал бы различные факторы, положительно и отрицательно влияющие на слияния и поглощения компаний.
Например, Томас Страуб считает, что успех сделки слияния и поглощения - это многомерная функция. Для успешной сделки должны быть приняты во внимание следующие ключевые факторы успеха119: - стратегическая логика, которая выражена шестью детерминантами: схожесть рынка, взаимодополняемость рынка, схожесть операционных сис тем, взаимодополняемость операционных систем, позиция на рынке, и поку пательная способность; - организационная интеграция, которая выражена тремя детерминантами: опыт приобретения, относительный размер, культурная совместимость; - финансовая/ценовая перспектива, которая отражена тремя детерминантами: премия по сделки, процесс выбора претендентов, а также должное усердие (Due Diligence).
Вышеперечисленные переменные влияют как на положительный, так и на отрицательный результат сделки, который определяется путем оценки реализации синергетического эффекта, относительной (по сравнению с конкуренцией) и абсолютной успешностью.
Харари (1997) " предположил, что причина неудач заключается в нехватке долгосрочного видения руководителями, полагающимися только на краткосрочный результат, поскольку покупая текущих конкурентов, руководители ставили цель получить долю на рынке. В этой связи Харари рекомендует компаниям пересматривать свои позиции на рынке.
Одна из причин неудачных сделок получила название «гордость управления»121. Данный феномен состоит в представлении удачливости или даже исключительности менеджера, что не всегда подтверждается на практике. Примерами проявления «гордости управления» старших менеджеров могут служить сделки компаний Jurgen Shrempp и Daimler-Benz.
Такие исследователи, как Брозерс, Ван Хастенбург и Ван Нед Вен сделали попытку изучить причины настойчивости действия менеджеров, в то время как основная масса сделок оказывалась неудачной. По их мнению, менеджеры весьма разумно полагают, что существует возможность преуспеть там, где другие потерпели неудачу. Среди успешных сделок можно привести такие примеры как: Renualt/Nissan, FirstGroup/Ryder Transportation, а также Pharmacia/Upjohn.
Положительный или отрицательный результат весьма сильно зависит от того кем оценивается сделка. Это может быть посторонний исследователь или менеджмент компании.
Исследователи Балмер и Динни (1999) идентифицируют множество причин неудач сделок по слияниям и поглощениям. Данные исследователи пришли к выводу, что очень часто уделяляется излишнее внимание краткого Harari, О. срочным финансовым и юридическим вопросам, пренебрегая стратегическим руководством компании. Данное пренебрежение включало также нежелание разъяснять проблемы лидерства, и общую нехватку коммуникации с ключевыми заинтересованными лицами во время процесса слияния или приобретения.
По мнению Гадиша и Ормистона (2002)124 существуют пять главных причин неудач слияния компаний: - плохое стратегическое объяснение; - несоответствие культур; - трудности в организации процесса управления компании; - плохое планирование и выполнение интеграционных процессов; - переплата за покупаемую компанию.
Из этих пяти причин неудач слияний компаний следует, что самым важным фактором неудач слияний компаний является неясное стратегическое объяснение, которое может оказывать влияние как на период до проведения сделки, так и после нее. Подчеркивается, что данный фактор может привести к другим причинам неудач слияния компаний.
Линч и Линд (2002) перечисляют другие причины неудач слияния компаний, такие как: слишком медленные процессы интеграции после сделки по поглощению, столкновения культуры и нехватка соответствующих стратегий риск-менеджмента.
Учитывая важность привязки стратегического планирования к стратегии сделки по слиянию или поглощению, крайне важно идентифицировать и использовать эффективный инструмент для обеспечения соответствия между стратегически планом организации и планом сделки по слиянию и поглощению. Этот инструмент получил название процесса Due Diligence.
Также уроки прошлых неудач сделок по слияниям и поглощениям иссле-довал Хэйвард (2002) . Он пришел к выводу, что многие менеджеры, осуществляющие слияния и поглощения, имеют большие возможности учиться на уроках прошлого, но они крайне редко это делают. Хэйвард нашел, что у фирм с небольшими убытками в предшествующих приобретениях, появляется стимул, чтобы учесть свои ошибки и получать выгоду при последующих приобретениях. Но фирмы, которые имели большой успех или неудачу, также редко учитывают свой предыдущий опыт.
Ровит и Лемир (2003) установили, что покупатели, которые часто производят покупки, независимо от экономических циклов, в 1,7 раза более успешны чем те фирмы, которые не были столь частыми покупателями и совершили от 1 до 4х сделок. Они предполагают, что частота покупок увеличивает возможности успеха. В отличие от мнения Ровита и Лемира, Хэйвард находит, что опыта приобретений недостаточно, чтобы провести успешную сделку по приобретению; однако, фирмы наиболее успешны, когда они приобретают компании схожего бизнеса. Хэйвард также находит, что покупатели, которые делают приобретения одно за другим, не выигрывают по сравнению с компаниями, которые приобретают достаточно редко. Согласно Хэйвард лучших результатов достигают тех компании, которые делают небольшой перерыв между сделками по приобретению в целях анализа прошлых сделок. Однако данный перерыв не должен быть слишком долгим, чтобы не забыть уроки прошлых сделок.
Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions, М&As) представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают, прежде всего, смену контроля над предприятием (CorporateControl). Следовательно, приобретение незначительных, в т.ч. ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц и/или институциональных инвесторов (портфельные инвестиции) к ним не относится.
Понятие поглощение (Acquisition) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние (Mergers) в свою очередь представляет особую форму поглощения, при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности. Часто поглощение обозначается как приобретение (Takeover), которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании (FriendlyTakeover) или вопреки его выраженному желанию (HostileTakeover). В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.
В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратегических союзов с другими обществами и отделение активов (Divestitures). Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале, либо с основанием совместных предприятий (Joint Ventures) за счет взносов в общее дочернее общество. Наиболее распространенной формой отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании (Spin-Off). Если при этом речь идет о ликвидации всего материнского предприятия, говорят о дроблении (Split-Up). Также возможно юридическое выделение части предприятия путем обмена акционерами материнской компании своих акций на акции новой компании (Split-Off). При этом материнская компания может продавать акции выделенной компании третьей стороне и тем самым получить дополнительный капитал (EquityCarve-Out).
Покупка предприятия обычно осуществляется путем приобретения акций (ShareDeal), которые предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле. При покупке юридически несамостоятельных долей участия альтернативой служит переход соответствующих имущественных предметов (AssetDeal). В противоположность Share Deal при Asset Dealимеется определенная возможность провести сделку без ее одобрения общим собранием акционеров.
В настоящее время значительное количество крупных слияний и поглощений имеет международный характер и осуществляется в связи с этим часто в соответствии с международными, главным образом, англосаксонскими обычаями. Рассмотрим наиболее важные из них.
Организация сделок
В сделках по слияниям и поглощениям используется различные способы оценки компании, содержание которых подробно изложено в соответствующей литераторе. Но поскольку часто не вся необходимая и достоверная для оценки стоимости компании информация доступна, оценка стоимости компании в итоге является больше искусством, чем наукой (Garbage In - Garbage Out). На практике параллельно используются несколько способов оценки и их результаты служат для определения действительной стоимости компании.
В англосаксонских странах уже длительное время ключевым элементом процесса приобретения является Due Diligence, который позволяет потенциальным покупателям провести качественный анализ приобретаемого предприятия.
Все заинтересованные в покупке во время Due Diligence получают доступ к стандартизованному набору данных. В частности, в рамках Due Diligence, как правило, предоставляются:
общие сведения о компании: выписка о регистрации, устав, сведения о руководителях, структура компании, зависимые компании и т.д.
сведения об имущественном состоянии и обязательствах компании: перечень всех материальных и нематериальных активов, информация об имеющихся кратко-, средне- и долгосрочных обязательствах (с указанием должников и кредиторов, процентной ставки, сроки платежа), взаимные обязательства в рамках компании и т.д.
бухгалтерская отчетность: годовые и квартальные балансы, отчет о прибылях и убытках, аудиторское заключение и т.д.
существующие соглашения с коллективом и профсоюзами в рамках трудового законодательства, пенсионному обеспечению и т.д.
прочие договорные обязательства и права: договоры в рамках компании, арендные договоры, соглашения с клиентами и поставщиками и т.д.
сведения о возможных юридических процессах (гражданским, трудовым, налоговым, административным и т.д.)
Проверка достоверности предоставленных в рамках Due Diligence сведений, а также обоснованности предполагаемой цены покупки проводится покупателем часто с привлечением различных консультантов.
Участвующие в приобретении компании аудиторы и адвокаты занимаются, как правило, оптимизацией юридических и налоговых аспектов сделки. Важное принципиальное решение в этой связи является выбор между Share Deal и Asset Deal. При приобретении акций налоговое окружение приобретаемого предприятия, как правило, сохраняется и поэтому меньше возможностей для оптимизации, чем непосредственная покупка части имущества. При Asset Deal возможно, например, исключить из сделки определенное имущество и обязательства, уменьшая тем самым налоговые выплаты.
Одним из преимуществ Share Dealsявляется то, что менеджмент целевого предприятия может быть исключен из непосредственного влияния на оформление и проведение сделки и вместе с тем возможно избежать влияния существующих конфликтов интересов между собственником и менеджментом компании. Так, враждебные поглощения происходят, как правило, в виде Share Deal, поскольку они направлены непосредственно против интересов менеджмента. При этом существует опасность того, что остающиеся миноритарные акционеры могут оспаривать права покупателя, осложняя проведение сделки.
В США финансирование приобретений (в частности, враждебных) нередко осуществляется путем размещения (продажи) высокодоходных ценных бумаг (Quasi-Equity,JunkBonds), при этом степень задолженности предприятия существенно повышается. Так, один из известных методов финансирования – Leveraged Buy Out(LBO) принуждает руководство к радикальной программе реструктуризации компании (Restructuring), необходимой для обеспечения возможности выполнения обязательств по высоким процентным платежам за счет повышения доходности бизнеса, что тем самым предотвращает возможное банкротство компании. При этом интересы сотрудников, клиентов и поставщиков часто учитываются в меньшей степени.
Слияния и поглощения в настоящее время относятся к одному из ключевых аспектов деятельности инвестиционных компаний и банков, предоставляющих консультационные и иные услуги в области корпоративного финансирования.
Кроме того, услуги по организации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционными банками, также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговых компаний, а также юридические и специализированные компании (M&A-Boutiquen). Они, как правило, представляют интересы одной из участвующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. В отличие от них ряд компаний (маклеров) занимается посредничеством между участвующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой из сторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов и ограничиваются в большинстве случаев на сделках с незначительной стоимостью и имеющих локальный характер.
В связи с законодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерской информации, компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельность с собственными и иными операциями на рынке. В результате этого в сфере слияний и поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслевая культура.
Профессиональные консультанты располагают подробными знаниями национальных и международных обычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнее организовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельность охватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности, структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сбор информации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационная поддержка клиентов), также итехническое проведение сделки.
Путем привлечения консультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления при осуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/цены приобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантов с целью осуществления защитных мероприятий (AntiRaid), либо для проверки обоснованности предложенной цены.
Специализированные компании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило, успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональной специализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В свою очередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков часто оказываю подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементов комплексного обслуживания.
Консультанты выступаю в качестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлении процессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знаний относительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.
Качество консультанта определяется его способностью определять наилучшие условия осуществления сделки. Также существенное значение имеет так называемая Closing-компетенция, т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическому проведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду со стратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, также способность привлекать различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) для оптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.
Выбор консультанта осуществляется путем тщательного отбора (BeautyContest). Все претенденты, как правило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированной сделке с предложением представления (презентации) компании научастие в конкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качестве консультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующих аспектов:
Проектный план: поэтапное описание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение) сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы.
Партнер трансакции: выбор возможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения и соответственно продажи, оформление процесса.
Специфика проектной группы: состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможность выполнения поставленных задач), рекомендации (TrackRecord), возможность привлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению и проч.).
Размер гонорара
Оформление договора на оказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компании соответствующего поручения (EngagementLetter) на участие в сделке.
Вознаграждение консультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит от успеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например, приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процента дохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшую стоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ее успешное осуществление (MinimumSuccessFee). Поглощающие компании часто при привлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты более низкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальной предполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить, что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорара получила шкала Лемана (Lehman), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размер вознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% за третий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. В настоящее время, это правило как минимум используется в качестве исходного пункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам на развивающихся рынках (EmergingMarkets) часто сопровождается более высокими вознаграждениями, в то время как, более мелкие сделки на сформировавшихся рынках могут быть оценены ниже.
Наряду с величиной сделки на размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, таких как, сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультанта и общая доходность проекта.
Помимо гонорара оговаривается размер авансового платежа (RetainerFee), который засчитывается при успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаются дополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационное обеспечение и проч.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии) в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположной стороной (обычно почасовая компенсация).
Создание стоимости
Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в т.ч. при приобретении и продаже, как с материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния и поглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.
Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.
При этом увеличение стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия.
В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, следующие моменты и факторы:
Географическая и связанная с продукцией величина рынков (определяется кроме всего прочего возможность появления или наличия продуктов-субститутов и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса);
Зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочтения клиентов;
Потенциалы расширения производительности и ассортимента продукции конкурентами (краткосрочная и долгосрочная ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов;
Наличие входных барьеров на соответствующем рынке;
Конкурентные условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка;
Законодательные и иные (в т.ч. политические) ограничения рыночной деятельности предприятия (конкурентная политика, административное вмешательство и т.д.).
На пассивной стороне баланса предприятия необходимо учитывать, в частности, следующие факторы:
Влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала;
Доходность компании и риск ее банкротства;
Будущие налоговые обязательства;
Преимущества и недостатки используемых способов финансирования;
Доступ к финансовым рынкам.
Приобретения в целом могут базироваться как на экономических, так и на финансовых мотивах. Финансовые преимущества опосредованно могут способствовать снижению затрат на привлечение капитала, повышению будущего чистого денежного потока (Netto-Cash Flows) и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в т.ч.:
Достижение эффекта масштаба и соответственно снижение постоянных издержек (Economies of Scale);
Снижение издержек за счет расширения ассортимента выпускаемой продукции (Economies of Scope) или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавленной стоимости (Economies of Vertical Integration).
Преимущества специализации и эффекты снижения затрат в оперативной или административной сфере;
Получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоенным (новым) рынкам и технологиям;
Повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке – с учетом возможных отрицательных политических и законодательных последствий, которые ограничивают использование рыночной власти (например, ограничения конкуренции);
Повышение рыночных барьеров вступления для потенциальных конкурентов за счет создания излишних мощностей, дополнительной дифференциации продукции и т.д.;
Улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии.
Следует отметить, что экономические преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффективности деятельности в связи со сложностями интеграции различных корпоративных культур. Кроме того, с усложнением объединенной структуры происходит увеличение административного аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений.
Основной предпосылкой для осуществления слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано исключительно с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснованность сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экономические и финансовые потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпирические исследования показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров.
Покупатель и приобретаемое предприятие могут действовать на одном рынке (горизонтальное слияние), на разных этапах создания добавленной стоимости (вертикальное) или на несвязанных между собой рынках (конгломератное). Непосредственно экономические преимущества преобладают при горизонтальных и вертикальных слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обосновываются финансовыми преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (ManagingataDistance) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктуризации расположенных на местном рынке предприятий.
Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органическим развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекательность приобретения увеличивается с усложнением у компании конкурентных преимуществ (CompetitiveAdvantage).
Приобретения часто требуют меньшего периода времени для освоения новых продуктов и соответственно вступлению в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осуществления деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости.
Процесс слияний и поглощений с точки зрения продавца
Рассмотрим отдельные наиболее важные этапы сделок по слияниям и поглощениям.
Продавец заинтересован в максимизации выручки от продажи бизнеса и, следовательно, имеет стимул устанавливать будущий Cash Flows слишком высоко. В связи с этим роль консультанта при подготовке сделки состоит в проверке на достоверность (Due Diligence) различных данных предприятия (баланс, отчет о прибылях и убытках, планируемый Cash Flow) и приведение их в соответствии с реальностью. Кроме того, консультант занимается обеспечением доступности информации о предложении продажи бизнеса для третьих лиц. Важно, чтобы предоставляемые данные о продаваемом предприятии не противоречили прочим сведениям о рыночной позиции и стратегии компании. Затем консультант определяет стоимость компании, которая учитывается клиентом при расчете потенциальной синергии (Synergy) и служит основой предстоящих переговоров об общей стоимости сделки.
На практике консультант оформляет с клиентом соглашение таким образом, что риск ответственности за ошибки или неудовлетворительные результаты подготовки сделки во многих случаях перекладывается на плечи продавца. Это, безусловно, способствует повышению качества предоставляемых клиентом сведений.
Затем консультант составляет в сотрудничестве с клиентом информационный меморандум (на отраслевом жаргоне Equity Story), который содержит ключевые статьи баланса и описание рыночной позиции предприятия, его стратегические преимущества, а также возможные направления развития бизнеса для потенциальных покупателей. Центральные качественные критерии – достоверность, полнота и убедительность сведений, в т.ч. представление возможных сценариев развития компании.
Целью клиента является выявить и оповестить группу возможных покупателей наиболее полно. Поэтому при определении возможных заинтересованных в покупке консультант пользуется широким спектром профессиональных источников информации, в том числе различные базы данных, отраслевые издания, выставок, справочных агентств и интернета.
Консультант подготавливает первоначальный перечень потенциальных покупателей (так называемый Long List), в т.ч. составляется их профиль, оцениваются финансовые возможности для инвестирования капитала, стратегическая совместимость, а также для каждой конкретной сделки учитываются иные важные критерии в зависимости от объема данного перечня компаний. Затем совместно с клиентом осуществляется их классификация по группам с использованием определенных выбранных критериев, наиболее привлекательные компании заносятся в отдельный перечень (Short List). При этом целесообразно ориентироваться на потенциал реализации синергии, поскольку это в рамках последующих переговорах будет способствовать достижению более высокой цены продажи бизнеса.
Отобранным потенциальным покупателям высылается предложение с обезличенными ключевыми данными продающегося предприятия (так называемый короткий профиль) для определения их возможного интереса к приобретению компании.
При положительном ответе заинтересованные в покупке компании получают информационный меморандум. Предварительно они подписывают соглашение о конфиденциальности (Confidentiality Agreement), в котором оговаривается обязательство сторон о неразглашении сведений, полученных в рамках переговорного процесса. Так, например, оговаривается, что в случае досрочного прекращения переговоров необходимо вернуть или уничтожить все полученные документы.
Потенциальным покупателям после получения информационного меморандума предлагают в течение определенного срока представить свои предложения (без обязательств) по совершению сделки, на основании которых продавец предварительно определяет наиболее привлекательных кандидатов. При этом продавец должен следить за тем, чтобы не снижалась конкуренция между потенциальными покупателями и, соответственно, предлагаемая цена покупки компании.
На следующем этапе потенциальные покупатели получают возможность более подробного изучения компании (Due Diligence), в т.ч. проводится осмотр предприятия, организуется встреча с менеджментом, а также им предоставляется помещение (Data Room) с доступом к фактической (юридической, финансовой и прочей) информации о предприятии.
Объем и качество предоставляемых продавцом сведений на данном этапе, безусловно, имеет существенное значение, поскольку укрытие им важной информации, как правило, воспринимается негативно и снижает заинтересованность покупателей в сделке. С другой стороны, высокая прозрачность может привести к доступности важных сведений конкурентам.
После окончания Due Diligenceпотенциальные покупатели уточняют и вновь представляют свои предложения по сделке, которые служат исходной базой для дальнейших переговоров. Как правило, организуется закрытый аукцион (Sealed Bid Auction), при этом поступившие заявки публично не оглашаются, количество покупателей и степень конкуренции между ними в конце торгов продавцом также не объявляется. Продавец сообщает о наивысшем предложении, затем проводится новый торг. Как правило, подобная форма торгов способствует улучшению прежнего предложения покупателей, соответствующему представлению продавца об уровне (или выше) минимальной цены сделки.
В результате торгов продавец выбирает наилучшее предложение и обязуется приостанавливать переговоры с другими покупателями. Кроме того, возможно, что потенциальный покупатель устанавливает привлекательное предложение предложения уже в ходе торгов (Preferred Bidder). Если же с самого начала исключена возможность конкуренции с другими покупателями за более лучшее предложение (Preemptive Bid), продавец непосредственно переходит к заключительному этапу сделки.
Потенциальный продавец на заключительном этапе сделки, как правило, поручает своим аудиторам и юристам проведение дальнейшего Due Diligence с целью перепроверки полученных ранее сведений, которые представляют основу для окончательного договора купли-продажи. При этом анализируется актуальная информация в сравнении с данными первого Due Diligence, дается характеристика финансово-экономического положения приобретаемого предприятия. Потенциальный покупатель в этот период сохраняет свободный доступ ко всей внутрифирменной информации.
Обе договаривающихся стороны обсуждают в этой фазы все относящиеся к сделке сведения.
Окончательная цена может значительно отличаться от оговоренной в предварительном договоре в случае, если повторный Due Diligence выявил новые существенные данные об объекте продажи.
Завершение сделки (Closing M&A Deals) связано с оплатой оговоренной цены. При этом договаривающиеся стороны могут подписывать при заключении договора ряд дополнительных соглашений, в которых, к примеру, предусматривается ограничение конкуренции между компаниями, в частности, запрещается продавцу в течение определенного срока осуществлять деятельность в той же отрасли или не допускается переманивание сотрудников проданного предприятия. Вместе с тем покупатели стремятся к исключению утечки важной информации конкурентам.
В заключение следует отметить, что распределение рисков при слияниях и поглощениях может корректироваться включением в договор различных обязательств, в т.ч. предоставление гарантий в пользу покупателя. Вследствие этого конечный результат сделки может значительно ухудшить позиции продавца и в связи с этим различают цену продажи, указанную в договоре и de facto уплаченную покупателем.
Международные слияния и поглощения (М&А), при участии гигантских транснациональных корпораций (ТНК) - это ключевой аспект приближения к глобализации. Сегодня такие соглашения - это форма прямых иностранных инвестиций, которая за объемами привлеченных средств значительно опережает инвестиции в новые предприятия («greenfield investments»). В разных отраслях компании при слиянии и поглощении превращаются в холдинги, добывают будущие активы, проходят реорганизацию и увеличение собственной компании.
Чаще всего соглашения М&А заключаются в индустриально развитых странах, однако увеличивается их роль и для развивающихся стран. Активнее всего процессы слияний и поглощений разворачиваются в странах Западной Европы и США, меньше - в Азии и Латинской Америке. Собственно, практика слияний и поглощений сложилась давно - компании в течение всего времени сливались друг из друга или поглощали более мелких конкурентов.
Своей наивысшей точки расцвета рынок M&A достиг в 80-х годах 20-го столетия в США благодаря широкому распространению т.н. «мусорных облигаций» (junk bonds), то есть облигаций с низким кредитным рейтингом и высоким процентным доходом. Механизм использования мусорных облигаций был достаточно простой: компания выпускала большое количество мусорных облигаций и на вырученные деньги покупала компанию-мишень. Денежный поток, полученный от поглощенной компании обычно перекрывал выплаты процентов по облигациям и компании продолжали такую практику, что привело в конечном счете к поистине огромному количеству подобных операций и стремительному росту фондовых индексов. Ниже приводится таблица слияний и поглощений за период 2008-2013 годов на мировом рынке.
Таблица 2.1.1
Мировой рынок слияний и поглощений в 2008 -2013 гг
Невзирая на ожидание, что рынок слияний и поглощений (M&A) приблизится к фазе стойкого роста в 2013-ом году, в дальнейшем был зафиксирован спад активности на мировом рынке, который продолжается уже четвёртый год подряд. В результате, активность упала до самого низкого за предыдущие 8 лет уровня. По данным исследования EY "Обзор рынка M&A за 2013 год", активность на мировом рынке M&A сократилась сравнительно с 2012 годом на 6,2%, при этом на протяжении года было объявлено о 37 257 соглашениях. Невзирая на заключение ряда сверхбольших соглашений, например, соглашения «Vodafone - Verizon», что стала третьей по величине в мире, совокупная стоимость всех соглашений снизилась на 6,3% и составила 2,3 трлн. долларов США.
В США, стране англосакской модели корпоративного управления, слияния и поглощения - традиционный механизм корпоративного контроля.
Этому способствует развитый фондовый рынок, распыленность акционерного капитала, культурные традиции (ходовое выражение «предприятие - всего лишь пакет акций для владельца»). В 80-90-ые годы XX-го века наблюдался резкий рост операций по слиянию и поглощению. Только в период 1995-2000 гг. в США состоялось слияние 26 тыс. компаний на сумму около 5 трлн дол. США.
В текущем десятилетии активность американских корпораций на рынке слияний и поглощений к началу мирового финансового кризиса, как и ранее, оставалась на высоком уровне, что свидетельствовало о чрезмерной популярности и эффективности подобных инвестиционных соглашений на американском рынке.
К числу основных причин слияний и поглощений относятся глобализация мировых рынков, дерегулирование и обострения конкуренции, а также необходимость наращивания капитализированной стоимости компаний и повышения прибыли в интересах акционеров. Базовым мотивом, который подталкивает к слияниям и поглощениям, является стремление американских компаний получить новые возможности для сбыта, усилить влияние на рынок вплоть до обеспечения доминирующей позиции на нем, повысить эффективность за счет синергизма, увеличить масштаб операций, снизить расходы, совершенствовать методы управления, диверсифицировать риски. Стимулом к подобным операциям послужила также либерализация на рынке услуг во многих странах мира (в области телекоммуникаций, транспорта, информационных технологий, а также в сфере банковской). Безусловно, слияние и поглощение для американских компаний являет собой один из способов противостояния экспансии на американском рынке (в отдельных секторах экономики) таких же мощных европейских и японских конкурентов.
Методика определения доли рынка при слияниях и поглощениях, индекс Герфиндаля - Гиршмана
При анализе степени монополизации отрасли и определения конкуренции в банковской отрасли применяются специальные коэффициенты и индексы, которые рассматривают структурные характеристики рынка, рассматривают связи рыночной конкуренции с рыночной концентрацией. Или распределением рыночных долей. Рассмотрим основные из них:
Индекс концентрации, определяется как сумма рыночных долей k крупнейших банков рынка: k
CRk = ?qi {2.1.1 }
где CRk -- индекс концентрации, а qi -- доля данного банка в общей сумме экономического параметра;
Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов;
Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков;
Коэффициент относительной концентрации - рассчитывается как отношение долей крупнейших банков регионального рынка в общей сумме к долям этих банков в общем объеме выбранного показателя. Определяется по формуле:
К= b/a {2.1.2 }
где К-- коэффициент относительной концентрации; b -- доля крупнейших банков территориального рынка в общей сумме банков в процентах; а -- доля этих банков в общем объеме выбранного банковского показателя в процентах.
Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов.
Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков.
Индекс Герфиндаля - Гиршмана, наиболее популярный среди маркетологов, определяется как сумма квадратов долей по какому-либо показателю всех действующих на рынке банков: HHI= ?qi2 {2.1.3 }
где HHI - индекс Герфиндаля - Гиршмана; qi -доля данного банка в объеме региона по какому-либо показателю.
Индекс Герфиндаля - Гиршмана изменяется в пределах: 1/n Основным недостатком данного индекса является то обстоятельство, что его нижняя граница - плавающая, поэтому когда на разных рынках индекс получается одинаковым, это отнюдь не означает, что эти рынки с однотипной структурой и концентрацией, поэтому для исключения подобного эффекта применяется модифицированный индекс, который выражается формулой: 0<(nHHI-1)/(n-1)<1 {2.1.4 } Если данный индекс близок к нулю, то тут можно сделать вывод об однородности рынка и наличии на нём высокой конкуренции. Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов, наиболее популярный инструмент, является индексом с полной информацией, так как учитывает особенности распределения размеров финансовых структур. Основные недостатки: нижняя граница - плавающая, увеличивает вес более крупных участников. При отсутствии данных о долях мелких участников для расчета индекса концентрации Герфиндаля-Гиршмана возможно использовать их среднее или максимальное значение. Коэффициент вариации рыночных долей, который характеризует возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров. Коэффициент вариации близок к единице, когда один банк занимает подавляющую долю рынка, тогда коэффициент примет вид: V=v1/n?(qi-1/n) 2 {2.1.5 } где V - дисперсия рыночных долей банков, n- число банков в регионе, q -- рыночная доля i-го банка. Основные преимущества: показывает возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров. Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов, показатель чисто математический и не учитывает особенностей рынка. Коэффициент Джини, который показывает меру неравенства распределения показателей и характеризуется формулой: G=1+1/n-2/(n2y) (y1+2y2+3y3+…nyn) {2.1.6 } где G-- коэффициент Джини; n -- число банков; y-- средний для данного числа банков экономический показатель, y1, y2, y3…, yn -- индивидуальные значения показателей различных банков в порядке их убывания. Основные преимущества: оценивает банковскую конкуренцию на рынке с точки зрения равенства банков, т.е. показывает, все ли банки находятся в конкурентно равных условиях. Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов. Ранговый индекс концентрации (или Индекс Холла -- Тайдмана). Он рассчитывается на основе сопоставления рангов банков рынка и характеризуется формулой: HT=1/2?Riqi-1 {2.1.7 } где HТ-- ранговый индекс концентрации; Ri -- ранг банка на рынке (по убывающей); qi-доля банка. Основные преимущества: даёт возможность использовать ранжирование рассматриваемых банков. Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, отсутствие чёткой методики присвоения рангов. Индекс максимальной доли. Для рынка совершенной конкуренции характерной особенностью является то, что общее число банков n велико, а их доли на рынке равны друг другу и при большом числе банков крайне малы. Он определяется формулой: I=(dmax - М(d))/ (dmax + М(d)) {2.1.8 } Здесь М(d) - средняя арифметическая рыночных долей на данном рынке; dmax - максимальная доля на этом рынке. По индексу можно судить о состоянии рынка: При значении индекса от 1 до 0,75 -- рынок монопольный; При значении индекса от 0,75 до 0,50 -- рынок олигопольный; При значении индекса от 0,50 до 0,25 -- рынок монополистической конкуренции; При значении индекса от 0,25 до 0 -- рынок конкурентный. Основные преимущества: дает возможность оценить не только уровень концентрации на рынке, но также определить степень и вид конкуренции на нем, дает ясную интерпретацию своих значений, несложность расчетов. Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков. Федеральное государственное
образовательное учреждение высшего профессионального образования Финансовый университет при
Правительстве РФ Международный экономический факультет Кафедра «Мировая экономика и
международный бизнес»
Выпускная квалификационная работа Слияние и поглощение компаний:
мировая и российская практика
Выполнил Гринин М.В. студент группы Э4-1 Научный руководитель к.э.н., профессор Медведева М.Б.
Москва 2013 год
Введение ГЛАВА 1. Теоретические
аспекты слияний и поглощений 1.1
Особенности сделок слияний и поглощений в условиях глобализации мировой
экономики 2 Влияние
мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений ГЛАВА 2. Мировой опыт
проведения сделок слияния и поглощения 2.1
Организационные аспекты сделки и финансовый анализ ее инвестиционной
составляющей 2 Финансовые
инструменты сделок слияний и поглощений. Роль инвестиционных банков в этом
процессе 3 Российская
практика слияний и поглощений: проблемы и перспективы Заключение Список использованной
литературы
ВВЕДЕНИЕ
Развитие мировой экономики и процессы глобализации приводят к тому, что
компании объединяются с тем, чтобы усилить свое положение на рынке. Такие
процессы называют слиянием. Однако существует и другой вариант развития такого
процесса, когда более крупная и сильная компания «поглощает» более мелкую и
слабую с тем, чтобы минимизировать количество конкурентов на рынке и усилить
свое положение. Эти процессы стали обычными в мировой экономике современности. Глобальное влияние оказывают сделки M&A на глобальную экономику и на
хозяйство отдельных взятых стран. При укрупнение бизнес делается более
влиятельным и менее подвластным контролю и регулированию для национальных
правительств, и также для международных экономических организаций. Тенденции
сделок M&A стремительно распространяются на российском рынке. При этом
российские компании принимают участие в международных сделках в качестве
приобретаемых компаний, и так же выступают в роли покупателей. Актуальность
выпускной квалификационной работы обусловлена необходимостью
исследования мирового рынка и одного из его составляющих - российского рынка -
для изучения вопросов слияния и поглощения с целью выявления тенденций и
закономерностей, как в периоды экономического роста, так и в периоды кризисных
явлений. Полученные наблюдения позволяют руководителям компаний и
правительствам принимать стратегически важные решения для эффективного
управления активами. Цель
выпускной квалификационной работы - изучение процессов слияния и
поглощения в мировом и национальном масштабе. Задачи
выпускной квалификационной работы: Анализ рынка слияния и поглощения в условиях глобализации и в периоды
кризисов; Рассмотрение организационных аспектов сделок по M&A и их финансовая составляющая. Определение проблем и
перспектив рынка слияния и поглощения в российских условиях. Предметом
исследования выступают процессы слияния и поглощения компаний. В первой главе рассматриваются тенденции процессов слияния и поглощения в
условиях глобализации мировой экономики и в периоды влияния мирового
финансового кризиса, характерные особенности сделок по M&A в
эти периоды, а также соотношение количества совершенных сделок по слиянию и
поглощению в финансовом и реальном секторах экономики. Во второй главе рассматриваются организационные аспекты, финансовые
инструменты и инвестиционная составляющая сделок по слиянию и поглощению,
определяются проблемы и перспективы процессов M&A в
российской практике. Методологической основой дипломной работы послужили труды российских и
зарубежных ученых: П.Д. Сычёв, П.А. Астахов, С.Ф. Рид, А.Р. Лажу, А.В.
Чаусский, Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева, И.А. Бабенко, В.Ф. Бадюков, И.Н. Жук,
А.В. Пушкин, К. А. Гришин, А. А. Бегаева, Е.М. Рогова, Е.А. Ткаченко, Э.А.
Фияксель, Н.Г. Синявский.
Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений
Слияния
и поглощения
(англ.
<#"661971.files/image001.gif"> Одной из важнейших закономерностей развития рыночной экономики является
возрастающая консолидация бизнеса. Подобная консолидация происходит как на
микроуровне - на фирменном уровне, так и на макроуровне, в т.ч. на уровне
национальной экономики и мировой экономики в целом. Консолидация предпринимательской деятельности (бизнеса) может
осуществляться различными способами. В настоящее время определяющим является
такой способ, как слияния и поглощения. Вопросам, связанным с анализом системы
слияний и поглощений посвящена большая литература, в т.ч. зарубежная и
отечественная. Но остаются недостаточно исследованные вопросы.
«Недостаточность» во многом объясняется тем, что система слияний и поглощений
является весьма сложной, многогранной экономической категорией. Кроме того, в
данной системе происходят существенные изменения под воздействием различных
факторов. Поэтому необходимо, целесообразно исследовать особенности слияний и
поглощений на различных этапах развития рыночной экономики. Слияния и поглощения имеют относительно длительную историю. Как один из
способов концентрации производства и капитала, они прослеживаются со времени
формирования капиталистической рыночной экономики. Но лишь сравнительно недавно
(с 1960-х годов) слияния и поглощения (как подобный способ) приобретают существенную
роль. Косвенным подтверждением может служить учреждение специализированного
журнала в США «Mergers and Acquisitions» в 1965 г. А с 1980-х годов слияния и
поглощения приобретают характер постоянно функционирующей системы связей между
экономическими субъектами. Именно в эти годы появляются солидные исследования
по данной проблеме. Система слияний и поглощений включает в себя два основных направления:
внутринациональное и межнациональное, или трансграничное (cross-border). Оба
этих направления имеют одну общую характерную черту - и в том, и в другом
отчетливо прослеживаются этапы, каждому из которых присущи свои особенности. В
западной экономической литературе эти этапы получили название «волн» M&A. Обобщая, посвященные этапам развития мирового рынка слияний и поглощений
исследования, в данной работе рассмотрены важнейшие черты всех периодов. Первый период с1893 по 1904 гг, охарактеризовался значительным
количеством сделок по горизонтальному слиянию. Второй период с 1919 по 1929 гг.
был отмечен значительным ростом процессов вертикальной интеграции. Третья
период с 1955 по 1969/73 гг. стал эпохой конгломератных поглощений. Четвертую
волну с 1974/80 по 1989 гг. выделяет высокая доля враждебных поглощений.
Главным отличием пятой волны с 1993 по 2000 гг. стал международный масштаб
мега-сделок. Ряд исследователей и экономистов придерживаются мнения, что 2003 год
знаменовался для мирового рынка слияний и поглощений началом нового этапа его
развития, который можно назвать шестой волной слияний. В период восстановления
после спада экономики и финансовых рынков возникшего в 2000 году нахлынула
новая волна слияний в 2003 году. Новая волна превзошла по масштабу в
количественном плане все предыдущие волны: объем мирового рынка слияний и
поглощений вырос более чем в 3 раза за 5 лет (с $1,2 трлн. в 2002 г. до $4
трлн. к концу 2007 г). Помимо количественных изменений в ходе проводимого
анализа мною были выделены и прочие особые черты шестого «предкризисного» этапа
слияний и поглощений 2003-2007 гг.: · значительная оживление частных инвестиционных фондов в роли участников
сделок M&A. · трансграничность. · основным типом финансирования сделок на время шестой волны стало
финансирование денежными средствами, сместившее финансирование при помощи
ценных бумага на второй план. Общей, объективной основой «волнообразного» процесса слияний и поглощений
является циклический характер развития рыночной экономики, выступающий в
качестве одной из главных ее закономерностей. Именно различные стадии, фазы
экономического цикла и обуславливают дифференциацию этапов, волн слияний и
поглощений. «Волнообразность» процесса слияний и поглощений проявляется в том, что он
имеет свои «приливы», «отливы», и высшие и низшие точки. Современная посткризисная волна слияний и поглощений начинается с 2010 г.
Предметом данного исследования являются трансграничные слияния и поглощения.
Данная категория слияний и поглощений начинает заметно прослеживаться с 1980-х
годов. Именно с этого времени появляются статистические данные по трансграничным
слияниям и поглощениям различных международных институтов. Одним из таких
институтов является Конференция ООН по торговле и развитию (UNCTAD). Эта
организация исследует процессы трансграничных слияний и поглощений и с 1987 г.
начинает регулярно публиковать статистические данные. Возникает вопрос: почему именно с конца 1980-х годов трансграничные
слияния и поглощения становятся объектом статистического анализа
соответствующих международных институтов? Ответ следует искать в изменении
стратегии прямого зарубежного инвестирования главных субъектов (международных
компаний), осуществляющих зарубежные прямые инвестиции. Именно со второй
половины 1980-х годов международные компании (в первую очередь ТНК) активно
используют трансграничные слияния и поглощения в качестве главного, ключевого
способа осуществления прямых зарубежных инвестиций в сравнении со стратегией
первоначальных, новых проектов прямых инвестиций (greenfield FDI projects).
Причем разрыв между этими способами (стратегиями) прямого зарубежного
инвестирования постоянно возрастает. Чем объясняется столь значительное возрастание роли трансграничных
слияний и поглощений в системе международных прямых инвестиций? Эксперты UNCTAD
выделяют две главных причины или преимущества трансграничных слияний и
поглощений в сравнении с первоначальными, новыми прямыми инвестициями. Это -
скорость и больший доступ к имущественным активам. Особая роль принадлежит
скорости, или сокращению времени на включение в инвестиционную,
предпринимательскую деятельность иностранных компаний в странах-реципиентах. Проведенный анализ позволяет выделить основные факторы, обусловливающие
особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях. Во-первых, рост количества транснациональных корпораций и особенно
увеличение их экономической и финансовой мощи. Достаточно сказать, что активы
только зарубежных подразделений ТНК возросли за период с 1982 г. по 2011 г.
почти в 29 раза - до 65,3 трлн. Долл.
Во-вторых, обострение конкуренции на национальных и мировых рынках прямых
иностранных инвестиций, рынках слияний и поглощений. В-третьих, формирование и расширение региональных интеграционных
группировок. Отмеченные факторы предопределяют особенности трансграничных слияний и
поглощений в современных условиях. Современный этап подобных слияний и поглощений представляет собой
глобальный процесс. В этом процессе участвуют почти все страны мирового
сообщества. В 1991-2000 гг. в качестве участников на мировом рынке
трансграничных слияний и поглощений эксперты UNCTAD называли 116 стран, а в
2004-2011 гг. 163страны
страны. При этом заметно возрастает роль
развивающихся стран и стран переходной экономики в этом процессе. Глобальность
трансграничных слияний и поглощений, в свою очередь, сопровождается тенденцией
к росту числа и стоимости сделок на этих рынках. В связи с этим, как замечают
западные исследователи, «нужно готовиться к тому, что по мере увеличения числа
международных слияний, сделки будут становиться более сложными, поскольку здесь
выходят на сцену межкультурные, финансовые и валютные различия». Одна из важнейших характерных черт современного этапа трансграничных
слияний и поглощений заключается в тенденции к росту количества и стоимости
крупнейших сделок. К таким сделкам относятся так называемые мегасделки,
стоимость которых превышает 1 млрд. долл. Так, если за период 1987-1996 гг.
общее количество подобных сделок составляло 229 (или 0,91% всех трансграничных
слияний и поглощений), а общий объем их стоимости - 490,5 млрд. долл. (36,7%),
то за период с 1997 г. по 2011 г. - 4573,2 млрд. долл.. Столь стремительный
рост количества и стоимости крупнейших трансграничных слияний и поглощений
обусловлен двумя главными причинами. Во-первых, такие сделки осуществляют
крупнейшие международные компании, обладающие огромными финансовыми ресурсами;
во-вторых, такие сделки обслуживают (организуют, консультируют, финансируют)
крупные институциональные инвесторы - различные категории банков,
инвестиционные фонды (трастовые, пенсионные, пенсионные и т.д.). Нередко сами
институциональные инвесторы выступают в качестве непосредственных участников
слияний и поглощений. В частности, в 2007 г. некоторые коллективные
инвестиционные фонды осуществили 962 сделки на рынке трансграничных слияний и
поглощений на сумму 194,6млрд. долл. Именно благодаря сравнительно большей
активности в различные периоды этих институтов возможны крупные сделки в те или
иные годы. Острая борьба наблюдается на рынке трансграничных слияний и поглощений
фондовых бирж. В начале 2006 г. американский фондовый оператор Nasdaq Stock
Market Inc. стал крупнейшим акционером Лондонской фондовой биржи, приобретя у
нее за 780 млн. долл. 15% акций. В условиях развития региональных
интеграционных процессов расширяются сделки по трансграничным слияниям и
поглощениям транспортных компаний. Происходят интенсивные сделки по трансграничным слияниям и поглощениям на
рынке недвижимости. Причем стоимость подобных сделок значительно возрастает.
Поэтому игроки на этих рынках вынуждены обращаться за финансовой помощью к
институциональным инвесторам, в т.ч. формирующимся фондам недвижимости и
пенсионным фондам. С учетом отраслевой направленности различаются три основных типа
трансграничных слияний и поглощений: горизонтальный, вертикальный,
конгломеративный. Первый тип представляет собой объединение компаний, предприятий одной
отрасли, которые осуществляют производство одних и тех же товаров или одних и
тех же этапов производства; второй тип - объединение фирм разных отраслей, но связанных определенным
технологическим процессом производства готовой продукции; третий тип
характеризуется тем, что происходит слияние или поглощение компаний различных
отраслей, не имеющих ни целевого единства с основной сферой деятельности ни
технологического, экономического субъекта, осуществляющего объединение
компаний. Мировая практика показывает, что все еще преобладает первый тип
трансграничных слияний и поглощений, несколько снижается роль третьего типа, и
значительно сокращаются сделки связанные со вторым типом корпоративной
интеграции. Так, если в 1990 г. долю горизонтальных объединений компаний приходилось
54,8% всего количества и 40,9% общей стоимости трансграничных слияний и
поглощений, то к началу 2007 г. - соответственно 56,2% и 71,2%;
конгломеративных объединений - 40,2% и 40,9%, 37,6% и 27%; вертикальных
объединений - 5% и 3,4%, 6,2% и 1,8%. Важно подчеркнуть, что преобладание первого типа трансграничных слияний и
поглощений во многом обусловливает повышение степени консолидации бизнеса,
возрастание уровня контроля над мировыми рынками крупнейшими ТНК. В заключение необходимо сделать следующие выводы: .2.1 Специфика развития мирового рынка слияний и поглощений в
XXI веке
Количественный и качественный и анализ мирового рынка слияний и
поглощений в обстановке глобального экономического кризиса помог найти
характерные черты рынка слияний и поглощений в период с2007 по 2009 гг. При тщательном анализе статистических данных мирового рынка слияний и
поглощений в кризисный период было обнаружен ряд основных тенденций: Снижение стоимостного и количественного объема сделок. По оценкам
авторитетных экономических изданий, общая сумма всех сделок M&A в мире
снизилась примерно на 35% по отношению к крайне успешному 2007 году и составила
в 2008 году примерно $2,4 трлн.. Число сделок объявленных компаниями,
уменьшилось за аналогичный период на 23%. Не беря в расчет на рост рынка M&A в последнем квартале 2009 года, показатели едва приближались
к уровню 2004-2005гг. В результате разница между объемом рынка 2009 года и 2007
составила рекордные 60% (см. рис.1). Из-за падения цен на энергоносители, металлы, металлургическую и
горнодобывающую продукцию объем и число сделок M&A в сырьевых отраслях
значительно упал. Несмотря на это, в нескольких секторах экономики сделки M&A проводились крайне интенсивно, в частности финансовый сектор
и торговля. Большинство объявленных в данных отраслях сделок были обусловлены
резким снижением платежеспособности компаний. Финансовый сектор был первым
числу сделок в Восточной и Центральной Европе, США, и составил примерно 25%
всего мирового рынка сделок слияний и поглощений. Увеличилось количество отменны сделок из-за причин связанных с
труднодоступности заемных средств и отсутствием достаточного объема собственных
средств, а также по причине уменьшения стоимости активов, планируемых к
приобретению. Компании отказались от 1309 сделок на сумму $1137 млрд. в 2008
году. К примеру, в 2007 году было отменено на треть меньше сделок - 870. Объем средств, израсходованный в 2007 году на трансграничные слияния и
поглощения, составил $1,9 трлн., что составило 50% стоимости всех мировых
сделок слияний и поглощений. В 2008 г. объем средств составил $1,1 трлн. или
(44%), а в 2009 году $634 млрд. или (37,4%).
The Mergermarket Group/mergermarket.com Рис. 1
- Динамика мирового рынка M&A в 2003-2011 гг. (поквартальная, количество и сумма сделок)
Активная деятельность государства в качестве регулятора и участника
сделок M&A проявилось: в существенном увеличении стоимостной доли
государственных инвестиций в M&A и в осуществление ряда антикризисных
мер. Порою за данный период доля инвестиций государств на рынке M&A достигала 62% ($86 млрд.). Власти большинства стран
выработали разнообразные программы срочной финансовой помощи, включающие в себя
принятие новых законов для стимулирования рынка, прямую скупку активов,
находящихся на грани банкротства компаний, вливание денежных средств в
экономику при помощи суверенных инвестиционных фондов. Беря в расчет выявленные тенденции рынка M&A,
мною также выделены особые мотивы компаний, определяющие желание слиться или
поглотить компании, свойственные кризисному периоду. Важнейшими факторами,
которые двигали компании к совершению сделки, были: необходимость спасения
основного бизнеса, отсутствие доступного финансирования, снижение стоимость
активов.
1.2.2 Характерные особенности процессов слияний и поглощений
компаний в периоды экономических подъемов и спадов
Исследование сменяющихся периодов усиления и спада активности на рынке
слияний и поглощений говорят о том, что форсирование процессов консолидации
обязательно сопровождается периодом экономического подъема. Однако данные
процессы продолжаются и в периоды застоя и спада, хотя и менее интенсивно.
Несмотря на то, что абсолютно каждой последующей волне усиления активности на
рынке M&A была характерна своя специфика, можно характеризовать общие
черты процесса M&A в периоды роста экономики и в периоды ее спадов.
Сравнительная характеристика рынка M&A в период оживления и спада представлена
в таблице 1.
Таблица 1 Количество и стоимость
сделок Увеличение Уменьшение Большой выбор
«классических» мотивов Видоизменение
«классических» мотивов Финансирование сделок Возможность выбора между
альтернативными способами финансирования сделок М&A
(заемными или собственными средствами, деньгами, облигациями или акциями) Ограниченность источников
привлечения средств Выход на новые рынки и
диверсификация Расширение бизнеса,
устремление выйти за границы текущей деятельности (отрасли, региона, страны) Усиление позиций
предприятия, концентрация на основной деятельности, желательно в домашней
стране компании Выбор в пользу стратегии M&A В большинстве случаев,
сознательный выбор (исключая враждебного поглощения) Нередко остается единственной
действенной мерой для спасения компании Роль государства Регулятор и субъект сделок
M&A Существенно возрастает
роль, выражается в реализации антикризисных мер (финансовая помощь, санация и
т.д.) Анализ глобальных диспропорций, возникающие в экономике, и обоснование их
значимости в качестве первопричин возникновения мирового экономического кризиса
2007-2009 гг. привели к следующим выводам: Диспропорции между реальной экономикой и финансовым сектором,
проявившиеся в увеличении объемов инвестиций в финансовый сектор в ущерб
реальному сектору экономики; в сепарирование потоков капитала от потоков
товаров и услуг; в оттоке людских ресурсов и капитала из реального сектора в
финансовый; в стремительном росте объемов деривативов; в повышении числа оффшоров,
слабо поддающихся контролю и регулированию. Диспропорции в отраслевой структуре экономики, отразившиеся в
доминировании сферы услуг над товарной сферой в ряде экономически развитых
стран и преобладании сырьевых отраслей над всеми прочими отраслями в богатых
природными ресурсами странах. Это привело к движению ресурсов из
невостребованных отраслей экономики в развитые (из производственных,
финансовых, кадровых секторов экономики), к структурному изменению экономики,
увеличению безработицы и общему спаду в развитии экономики. Диспропорции между инвестициями развитых стран и внутренними
сбережениями, в первую очередь, США. В итоге, в мире сформировалось четкое
разделение на страны-кредиторы, с высоким уровнем накопления, такие как, страны
Азиатско-Тихоокеанского региона, и страны-должники, финансирующие свою
экономику за счет чистых сбережений прочих стран. Также диспропорция проявилась в том, что такое деление не соответствует
раскладу сил в экономике. США, имея огромное политическое влияние и высокий удельный
вес в глобальной экономике, имеет и самый высокий в мире внешний долг, который
финансируется их прямыми конкурентами. Избыток непрофильных бизнес-активов, имеющихся на балансах компаний в
докризисные годы и ставших неотъемлемой составляющей частных и государственных
компаний. Слишком высокая диверсификация активов привела к распылению имеющихся
у компаний ресурсов. В условиях глобального кризиса это привело к ухудшению
основной деятельности, и стало крайне рискованным для выживания компаний. Глобализация и интернационализация рынков в мировой экономике пока не
выработали глобальные инструменты и механизмы регулирования, надгосударственные
институты и глобальные правила игры для абсолютно всех участников рынка без
исключений. Обычно, все регулирование происходит на уровне отдельно взятого
государства, что в свою очередь, приводит к появлению дисбалансов на мировом
уровне и является одной из причин кризиса. Ряд данных и других стихийно установленных диспропорций привели к
кризису, который, в свою очередь, заставил постепенно изменять сложившуюся
экономическую структуру. Рынок M&A в этом контексте стал, индикатором
показавший наличие этих диспропорций. Так же рынок M&A
играл роль механизма, который в период подъема усиливал существующий в
глобальной экономике дисбалансы, а в период кризиса механизмом их сглаживающим. Основным признаком наличия диспропорций является тенденция к увеличению
продаж компаниями во время кризиса непрофильных активов, основная масса которых
была приобретена в предкризисный период времени с целью диверсификации своего
бизнес-портфеля. Расходы на ликвидацию непрофильных предприятий в период
кризиса, как правило, оказываются в разы выше их реальной стоимости, поэтому
процессы слияния и поглощения как способы избегания банкротства стали основополагающей
тенденцией кризисного периода. В кризисный период компании, имеющие активы за рубежом, предпочитают
больше внимания отдавать бизнесу, находящемуся в стране своего базирования и
направлять на его поддержание значительную часть своих средств. Другими словами
они стараются спасти материнские компании и по возможности избавляются от
активов в других странах, которые в какой-то момент перестали для них быть
профильными. Более того, в межнациональных сделках все чаще прослеживается
увеличение участия в них развивающихся стран. В 2009 году Китай вышел на второе
место по стоимости сделок по слиянию и поглощению, превзойдя при этом
европейские страны. Этому есть несколько объяснений, во-первых наличие большого
объема сбережений, который был направлен на инвестирование бизнеса в развитых
странах. Можно сделать вывод о том, что рынок М&А в данном случае проявил
дисбаланс инвестиций и сбережений в мировом масштабе. Среди трансграничных сделок значительная их часть не обходилась без
участия государства. Что примечательно, в 2009 году доля сделок с участием
государства достигла 20%, при учете, что в предыдущие годы она редко превышала
3%. Правительства вливали средства для спасения, как финансовых компаний, так и
производственных предприятий, хотя основная часть средств была направлена на
поддержание финансовой системы. Это объясняется тем, что предприятия реального
сектора находятся в прямой зависимости от финансового рынка, и отрицательные
колебания в деятельности банков и инвестиционных компаний негативно сказываются
на производственных предприятиях. Взаимодействие государства и финансового
сектора должно обеспечивать стабильность рынков кредитования, и таким образом
способствовать улучшению ситуации на производственных предприятиях. Отраслевые тенденции рынка M&A в период кризиса также отразили
изменение пропорций в мировой экономической системе. Проведенные исследования
показывают, что в предкризисные годы ведущие позиции по объему сделок слияния и
поглощения, как правило, занимали сырьевые отрасли и электроэнергетика, для
которых в условиях глобализации является актуальной тенденция укрупнения.
Наступивший кризис стал причиной того, что банки и отрасли во многом зависящие
от внешних источников финансирования стали активно консолидироваться. Таким
образом основная часть всех заключенных сделок по слиянию и поглощению
приходилась на банковский сектор, недвижимость и розничную торговлю, что
свидетельствует о тесном взаимодействии реального и финансового секторов с
превалированием последнего. Также стоит отметить, что выбор M&A в качестве способа реструктуризации
долга продемонстрировал значительную долговую зависимость компаний.
Глава 2. Мировой опыт проведения сделок слияний и поглощений
2.1 Организационные аспекты сделки и финансовый анализ ее
инвестиционной составляющей
В современном корпоративном управлении выделяют много различных типов
слияния и поглощения компаний. Основными и наиболее важными признаками классификации можно назвать
следующие (см. таб. 3): · По характеру интеграции компаний; · По национальной принадлежности
объединяемых компаний; · По отношению компаний к слияниям; · По способу объединения потенциала; · По условиям слияния; · По механизму слияния.
Таблица 3. Классификация типов слияний и поглощений компаний
Основываясь на существующей стратегии развития компании, принимаются
решения об инициации того или другого вида процесса интеграции. В сущности, интеграционные процессы слияния и поглощения - это средство
для достижения целей и стратегии компании. Можно выделить пять этапов
реализации интеграционных процессов: Планирование; Поиск способов осуществления; Оценка и анализ вариантов; Проверка вариантов; Осуществление интеграции. общая портфельная стратегия (расширение и укрепление производственного
портфеля); семейственная (горизонтальная и вертикальная интеграция); элементная (выход на новые сегменты рынка с новыми продуктами). Вместе с выбором возможного варианта стратегии, необходимо проводить
оценку ресурсов и возможностей компании. В конечном счете компания определяет
вид интеграции и ее признаки: географию, направление, отрасль, открытость
информации. Кроме того в это же время происходит формирование состава
участников (основных, принимающих непосредственное участие в процессе, и
сопутствующих, которыми являются контролирующие органы, властные структуры,
кредитные организации и т.д.). На этом этапе задаются цели и вводятся
ограничения, на базе которых осуществляются следующие этапы. На этапе поиска вариантов осуществления отмечается то, что в основу
входят результаты планирования и выделенные критерии, и на базе этого
отбираются потенциальные участники интеграции. На этом этапе важно учесть законодательный аспект и сделать так, чтобы
действия полностью соответствовали юридическим, бухгалтерским и налоговым
нормативным актам. Отбор участников происходит на базе удовлетворения ограничениям
предыдущего этапа и информации собранной на них. Есть два вида информации: внешняя информация, которая собирается из вторичных источников (данные
запросов в государственный регистрационный орган, официальные публикации в
открытые источники - это, например, финансовые результаты, статьи,
пресс-релизы, реклама, выставки). внутренняя информация - например, получение мнения сотрудников,
партнеров, регулирующих органов (обязательное требование - это законность
способов сбора таких данных). Данную информацию разделяют по нескольким признакам:
организационно-правовой, финансовый, рыночный. Вместе с анализом информации происходит подбор и отсев кандидатов,
опираясь на установленные требования. Получая определенную базу потенциальных участников интеграции, компания
переходит к рассмотрению возможных вариантов осуществления слияния вместе с
выбранными кандидатами. Существует несколько вариантов разделяются на: а) согласованное слияние через переговоры с топ-менеджментом компании; б) несогласованный процесс через тендерное предложение акционерам о
покупке принадлежащих им акций; в) получение контроля над Советом директоров путем голосования по
доверенности без покупки контрольной доли. Анализируя сделки слияния и поглощения присутствуют некоторые аспекты,
которые требуют рассмотрения. Одним из организационных аспектов слияния и поглощения относится потеря
самостоятельности в управлении компанией. Слияние в какой-то степени всегда
ограничивает самостоятельность топ-менеджмента и собственников
компаний-участников. Это может меняться в зависимости от формы и вида. Кроме того, при создании интегрированного участника увеличивается масштаб
деятельности, что влияет на степень бюрократии внутри и в определенной степени
снижает оперативность принятия решений. Это влияет на эффективность управления
работой отдельных структурных подразделений. Таким образом, при выборе способа
слияния во внимание принимается не только оптимальная степень централизации.
Прежде чем заключать договоренности, нужно решить задачи совместимости
корпоративных культур и технологий. При слиянии компаний существуют несколько
правил: максимально стремиться к согласованности процесса и получения полной
информации о кандидатах с целью избежания возможных негативных последствий и
снижения издержек; изучать историю участников (особое внимание нужно уделять судебной и
кредитной истории), мнения партнеров и клиентов об истинных причинах участия в
процессе; тщательно проверять информацию, полученную во время переговоров,
учитывать изменения за время предварительного процесса и корректировать
полученные результатов; учитывать возможную реакцию рынка - в зависимости от применяемых
инструментов интеграции: участников, миноритариев, партнеров, клиентов и
властных органов (в т.ч. контролирующих); разработать стратегию дальнейшей совместной работы, проработать кризисные
ситуации и противоречия участников, вплоть до отказа от интеграции. В определенном списке случаев действующее законодательство обязывает
согласовывать сделки слияния и поглощения с антимонопольной службой. Например,
при: слиянии коммерческих и финансовых компаний; приобретении юридическим или физическим лицом или группой лиц более 20%
акций или доли в уставном капитале коммерческой или финансовой компании в
результате нескольких сделок; совершении сделки по приобретению более 10% активов коммерческой или
финансовой компании. Данные причины вместе с расчетами по экономике оказывают большое влияние
на предварительных этапах сделок по слиянию и поглощению. На этом этапе важно,
чтобы участники получили оптимальную картину и оптимальное количество
информации, чтобы принять решение о переходе к непосредственному осуществлению
сделки. Мотивационная основа, т.е. комплекс различных мотивационных факторов,
которые могут оказать воздействие на принятие решений о совершении сделок по
слиянию и поглощению, выглядит так: операционные (мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности
предприятия (производство, реализация)); финансовые (формирование финансовых ресурсов компании, источников
финансирования, расчетов по обязательствам); инвестиционные (мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью); стратегические мотивы (такие направления, как повышение эффективности
управления, исследование рынков, взаимоотношения с партнерами/конкурентами и
др.). Эти группы вместе с входящими в них конкретными мотивами, связанные между
собой элементами, поскольку процесс слияния и поглощения часто обуславливается
большим рядом пересекающихся мотивов. (см. таб.4): Таблица 4. Мотивационная база компании
Естественно, при совершении сделки по слиянию и поглощению, организация
преследует цель извлечения конкретной выгоды, которая выражена в увеличении
потока капитала. Основная теория, которая объясняет причины такого увеличения,
заключается в том, что возникает синергетический эффект в результате
осуществления слияния и дальнейшей совместной деятельности. Синергетический эффект - очень редкое явление, возникновение которого
обнаружить сложно и это считается большой удачей и сигналом к быстрым действиям
по совершению сделки. Чтобы сделать сделку по слиянию и поглощению нужно: правильно выбирать организационную форму сделки; обеспечивать четкое соответствие сделки антимонопольному
законодательству; иметь довольно финансов для объединения; быстро решать вопрос определения главного при слиянии; по возможности быстро включать в процесс интеграции не только средний и
высший управленческий персонал. Слияния повышают эффективность деятельности объединяемых компаний, но в
то же время они могут и ухудшать результаты текущей работы и усиливать
бюрократию. Всегда сложно оценить заранее изменения, которые вызваны слиянием
или поглощением. Эксперты обычно выделяют три причины неудач при слиянии и поглощении: слияние поглощение
финансовый инвестиционный неправильно оценены поглощающей компанией привлекательность рынка или
позиции в конкуренции поглощаемой компании; не до конца оценен размер инвестиций, которые необходимы для
осуществления сделки слияния или поглощения; в ходе процесса реализации слияния или поглощения допущены ошибки. В большинстве случаев недооцениваются именно нужные инвестиции для
осуществления сделок слияния и поглощения. Ошибка в оценке стоимости
потенциальной сделки может быть очень внушительной. Финансовый анализ сделок
M
&
A
В сделках по слиянию и поглощению применяется одновременный анализ
показателей финансовой отчетности организации до и после сделки по слиянию и
поглощению и динамику их котировок на момент поступления сведений о будущей
интеграции. В анализе финансовой отчетности сравниваются показатели
эффективности разных бизнесов до слияния и таких же показателей после слияния
через 2 года. Бухгалтерским показателем эффективности является рентабельность,
основанная на прибыли, до вычета налогов, процентов и амортизации, потому что
эта форма теснее связана с потоком денежных средств компании и не искажается
финансовой политикой компании. Для отражения перспектив в рассмотрение берется динамика котировок
организации за одну неделю до и одну неделю после сообщения в СМИ о будущей
сделке. Обычная доходность компаний, участвующих в сделке, принимается за
эталон и также как эталон используется рыночный индекс. При корректировке на
рыночный индекс можно определять индивидуальную доходность ценных бумаг организации
и вовремя выявлять аномальную или избыточную доходность. Две характеристики, которые отражают ожидания инвесторов и рыночную
реакцию на новости о слиянии или поглощении, а также финансовый результат через
пару лет. С другой стороны, можно определить связь между ними через
корреляционный анализ. Чтобы найти взаимосвязь между рыночной реакцией в момент появления
сведений о сделке и финансовыми результатами совместной компании, используют
регрессионный анализ. Рыночная реакция при появлении сведений о конкретной
сделке определяется используя данные рынка в целом. Под рыночной реакцией
понимается доходность ценных бумаг компании за неделю и после первого сообщения
о сделке.
Предполагается, что неделя - это достаточное врермя для выявления эффекта
от информации о сделке. Этот период в неделю нужен до официального появления сведений о сделке
чтобы учесть инсайдерскую информацию, просоченную до того как большая часть
инвестиционного сообщества узнала об этом. С другой стороны, чтобы вся
полученная информация отразилась нужна неделя после получения сообщения. В соответствии с доходностью рынка, которая является эталоном,
корректируется и индивидуальная доходность акций организации. Для этого
используется доходность основного индекса биржи, на которой происходит торговля
ценными бумагами.
Чтобы измерить взаимосвязь между ретроспективными и перспективными
показателями, используется избыточная доходность акций организации, которая
рассчитывается следующим образом:
Предполагается, что эта операция помогает провести корректировку
показателей доходности акций компаний, участвующих в сделке, и динамику всего
рынка и избежать общеэкономических факторов. При этом используются расчеты аномальной доходности только компании
которая поглощает. Для ретроспективного показателя берется динамика рентабельности продаж на
основе EBITDA. Если есть данные по выручке и EBITDA разных компаний до момента
слияния, то оценить синтетическую рентабельность можно так, как будто бы
компании уже работают вместе. При этом допускается, что показатели выручкки и
прибыли компаний, участвующих в селки, после нее не будут ухудшаться.
Чтобы определить реальный результат слияния нужно исследовать период в
два года после сделки, который измеряется через бухгалтерский показатель
рентабельности продаж согласно информации годовой отчетности, в которой
укомплектованы финансовые результаты двух компаний, на основе следующей
формулы: Чтобы измерить чистый эффект показатель сконструирован следующим образом.
Рассчитали разницу между рентабельностью пару лет спустя и синтетическую рентабельность
до слияния. Если имеются два массива данных финансовые и бухгалтерские показатели и
рыночные показатели эффекта, то можно выявить взаимосвязь между ними через
проведение регрессионного анализа.
Коэффициент детерминации (R^2) полученной регрессии является показателем
силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу
об эффективной оценке рынком сделки слияния и поглощения .2 Финансовые инструменты сделок слияний и поглощений. Роль
инвестиционных банков в этом процессе
Под финансированием сделок по слиянию и поглощению понимается вложение
денежных средств в «оплату» слияния или поглощения. Под рефинансированием таких сделок понимается изменение условий оплаты
сделки, которые предусмотрены ранее в договоре. Основными методами финансирования сделок по слиянию и поглощению
являются: ) заемное финансирование; ) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала; )смешанное, или гибридное, финансирование. Данные три метода также называют «бумажным финансирование». Рассмотрим
каждый метод финансирования отдельно. Заемное финансирование
Инструменты заемного финансирования - это: срочный кредит; револьверный кредит и кредитная линия; бридж кредит; коммерческие бумаги; облигации; финансирование с использование дебиторской задолженности; купля или продажа лизинга. Финансирование с использованием акционерного капитала
Метод финансирования сделки по слиянию и поглощению с помощью
акционерного капитала является вторым методом. То есть компании, которые решаю
проводить сделку по слиянию или поглощению, проводят дополнительную эмиссию
акций, которые в будущем обмениваются на акции поглощаемой или присоединяемой
организации. Наиболее распространенные способы оплаты сделки акциями приобретающей
компании: ) новая эмиссия акций; ) выкуп акций у своих акционеров; ) использование ранее выкупленных акций (treasurystock); ) использование недоразмещенных акций последнего выпуска - акций,
находящихся «на полке» (stock put «on theshelf»). Основным различием между финансированием с привлечением заемного капитала
и финансированием с использованием акционерного капитала является то, что во
втором случае кредитор имеет право на часть прибыли этой компании и на участие
в ее управлении, а кредитор в первом случае может только требовать возвращения
предоставленных средств и начисленный процент за пользование ими. Гибридное финансирование
Гибридное или смешанное финансирование является третьим видом
финансирования сделок по слиянию и поглощению. К этому виду относятся
инструменты, которые несут в себе признаки финансирования с привлечением
заемного капитала и использование акционерного капитала одновременно. Инструменты гибридного финансирования: привилегированные акции; варранты; конвертируемые ценные бумаги; секъюритизированные кредиты и серединное финансирование. Привилегированные акции (preferred stock) дают их владельцу возможность
участвовать в прибыли и активах компании при ее ликвидации. Обычно
привилегированные акции считаются одними из рискованных ценных бумаг, по
сравнению с облигациями. В связи с этим инвесторы обычно требуют высокой
доходности по данным ценным бумагам. Некоторые привилегированные акции похожи
на бессрочные облигации и у них нет срока погашения, но все же большинство
привязаны к фонду погашения и часто с условием погашения не менее 2% выпуска. Варрант - это опцион, выпускаемый компанией, дающий владельцу право на
покупку определенного количества акций компании по конкретной цене. Чаще всего
варранты используются при размещении займа для того, чтобы побудить инвесторов
к покупке облигаций долгосрочного займа компании с более низкой процентной
ставкой, чем при других условиях покупки. Конвертируемые ценные бумаги представляют собой облигацию или
привилегированную акцию, которые на определенных условиях и в определенные
сроки при желании их владельца могут обмениваться на обыкновенные акции. При
конверсии ценных бумаг дополнительный капитал не привносится. Это отличает их
от варрантов, которые могут принести фирме дополнительные финансовые средства.
Эти операции по обмену могут только улучшать финансовое состояние фирмы,
поскольку согласно бухгалтерскому балансу доля заемных источников
финансирования в общем объеме средств используемых компанией уменьшается. Это и
помогает облегчить привлечение дополнительного капитала. Большая часть выпуска
конвертируемых ценных бумаг может осуществляться с возможностью их отзыва,
позволяющее компании, эмитирующей ценные бумаги, либо погасить займ, либо
вызвать его конверсию. Это зависит от соотношения между ценой выкупа и
конверсионной стоимостью бумаг. В общем компании, которые выпускают облигации с варрантами, обычно
небольшие и имеют уровень риска больше, чем компании, выпускающие
конвертируемые облигации. Секъюритизация активов - это обращение задолженности фирмы в ценные
бумаги, которые впоследствии размещаются между инвесторами. Поэтому
секъюритизированными кредитами являются кредиты компании, которые обращены в
ценные бумаги. Одним из первых типов секъюритизированных активов стали ценные
бумаги, которые обеспечены ипотекой. В современное время залогом или объектом
секъюритизации являются самые различные активы, включая дебиторскую
задолженность компании. Нужно сказать, что секъюритизированные кредиты могут использовать только
крупные компании при финансировании сделок по слиянию или поглощению. Для
потенциальных кредиторов средние и маленькие компании не имеют такой
привлекательности, поскольку не могут до конца гарантировать свои выплаты. Серединное финансирование, а также и финансирование второго уровня - это
необеспеченный заем, гарантирующий кредитору право на участи в дальнейшем в
капитале компании. Это участие осуществляется через передачу кредитору
конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций или варрантов.
Чаще всего серединное финансирование используется с помощью последних.
Необеспеченным кредитом являются срочный кредит на срок от 5 до 10 лет,
обязывающий компанию выплачивать проценты регулярно в течение всего срока, а
основную сумму долга можно выплатить в конце периода. Такое название получено, потому что средства, которые получаются этим
способом, находятся как бы посередине между обычными заемными средствами и
средствами. Которые получаются с помощью акционерного капитала. А инвесторы,
которые предоставляли компании финансовые средства через серединное
финансирование, после покрытия этой компанией обязательств, могут получить
возмещение после стандартных кредитов, но до акционеров. Серединное финансирование помогает компании привлечь больше заемных
средств, чем могут гарантироваться залогом, но и процент будет больше. В этом случае серединное финансирование похоже на бросовые облигации, но
отличается от них тем, что имеет конкретные характеристики финансирования
используя акционерный капитал и размещается всегда только по закрытой подписке.
Венчурные компании обычно являются источником серединного финансирования. Выкуп компании
Выкуп компании - это перемена формы собственности фирмы, приводящая к
переходу контроля над ней к группе кредиторов или инвесторов. При осуществлении
большинства сделок по выкупу, требуется привлечение огромных объемов заемных
средств. Это и является особенностью такой сделки. Таким сделкам дано название
выкупа с рычагом (LBO). Они различаются тем, кто осуществляет сделку - управление компании, работники.
Инвесторы и др. Чаще всего, основой долгового финансирования сделки по выкупу
(до 60% от общих обязательств) является крупный кредит, обеспеченный активами
компании и ее перспективными доходами. Этот кредит называется основным или
привилегированного статуса. Инициаторы сделки вкладывают собственные средства
обычно не более чем на 10% от общих финансовых ресурсов. Остальной капитал
привлекается через выпуск бросовых облигаций, отличающиеся, как уже было
рассмотрено выше, высокой доходностью, но слабым обеспечением, потому что все
активы компании направляются на обеспечение кредита, составляющего основу всего
финансирования. Выкуп компании управляющими, или МВО
Часто фирма может прибегнуть при освобождении от неосновного направления
своей деятельности к выкупу управляющими. В этом случае дочерняя компания или
какое-то из подразделений выделяют из структуры материнской компании и передают
в руки высшего руководства данного подразделения, при этом деля его
партнерством или закрытым акционерным обществом. В этом процессе, вместе с
плюсами выделения бизнеса, есть еще особенности, которые являются стимулом к
проведению таких операций: ) менеджеры компании, которые хорошо знакомы со своим бизнесом,
становятся собственниками компании, и своей первоочередной задачей ставят
эффективное ведение собственного дела, поскольку их благосостояние напрямую
зависит от благосостояния компании; ) стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня
конкурентоспособности будет продиктовано наличием значительных долговых
обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания. Роль инвестиционных банков
Покупка и продажа компании является видом деятельности где может не
хватать опыта правления и наблюдательного совета. Конечно руководство компании
обязано понимать стратегию и цель слияния или поглощения, а также то каким
образом будет развиваться их бизнес после окончания этого процесса, поскольку
само слияние или поглощение требует специфичных навыков и знаний. Ими могут
обладать инвестиционные банки, которые специализируются на слияниях и
поглощениях. Обычно в услуги, которые предоставляют инвестиционные банки при слияниях
и поглощениях, входят: финансовое консультирование, т.е. аналитические исследования конъюнктуры
отрасли и конкурентной среды, определение круга предприятий, интересных для
организации альянса, разработка и согласование с клиентом сценариев слияния или
поглощения, разработка схем финансирования, разработка концепции развития
холдинга. организация слияний и поглощений, т.е. поиск потенциальных участников
сделки, ведение переговоров и согласование условий слияния или поглощения,
реализация поглощения путем скупки акций либо долговых обязательств цели
поглощения. Защита от враждебного поглощения
Защита может включать целый комплекс методов и мероприятий. Установление справедливой цены (оценочная деятельность). Необходимость
доказывания акционерам о справедливости согласованной цены возникает обычно при
«дружественном» слиянии или поглощении. При «недружественном» поглощении, компания, которая поглощают
заинтересована в том, чтобы установить минимальную цену, а поглощаемая компания
наоборот - заинтересована в максимальной цене. Финансирование слияний и поглощений. Инвестиционный банк может заниматься
поиском дополнительных ресурсов, если у приобретающей стороны нет достаточного
объема свободных денежных средств. .3 Российская практика слияний и поглощений: проблемы и
перспективы
К началу 21 века в России был закончен процесс приватизационного
распределения собственности, в то время как США за около 100 лет смогла пройти
5 волн слияний и поглощений. Но к 2003 году Россия была названа самой мощной движущей силой на рынке
слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. Небольшой срок истории развития российского рынка слияний и поглощений
примерно можно выделить несколько периодов. Этот способ был актуален и как самостоятельный механизм, и в рамках
экспансионистской стратегии первых финансово-промышленных групп - ФПГ (прежде
всего неформальных банковского происхождения). Через приватизацию в этот период
были созданы большинство финансово-промышленных групп. Множество банков и
фондов портфельных инвестиций проводили поглощения компаний в различных сферах
для своих нужд и для дальнейшей перепродажи стратегическим инвесторам или
нерезидентам. В первой половине 1990-х годов встречались также единичные попытки
использования классических методов поглощений, прежде всего в отраслях, где не
требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов. Второй этап ("посткризисный бум" 1999-2002 гг. в период
восстановительного роста) связывается с перераспределением собственности после
кризиса в 1998 году. Он характеризуется большой активностью на рынке
недружественных поглощений и большой долей «спекулятивных» сделок слияния и
поглощения в общем объеме рынка. В этот период проявлялись специфические черты,
которые вызвали волну слияний и поглощений. Основным стимулом к их активизации стала
дальнейшая консолидация акционерного капитала. Из-за применяемых специфичных
методов многие аналитики не хотели использовать термин «слияния и поглощения» и
хотели ограничиться более привычным термином «передел собственности». Экспансия
промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов в
основном вокруг сложившихся и вновь создаваемых бизнес-групп. После кризиса финансовая ситуация ускорила темпы слияний и поглощений в
тех сферах экономики, где и до кризиса была готовность к слияниям и
поглощениям. Сначала процесс слияния и поглощения был запущен крупнейшими
нефтяными компаниями, а в дальнейшем захватил также черную и цветную
металлургию, химию, угольную отрасль, машиностроение, пищевую, фармацевтическую
и лесную промышленности. На этом этапе началось массовое применение технологии недружественных
поглощений, использовавших пробелы в законодательстве, которое регулировало
деятельность юридических лиц, а также коррумпированность административного
аппарата. На рынке появились компании-рейдеры, которые захватывали компании не для
развития основной деятельности, а для того, чтобы реализовать наиболее ценные
активы. Наиболее привлекательными считались компании, имевшие хорошую
недвижимость. Несмотря на то, что есть целый ряд ограничений (необходимость
консолидации крупных пакетов акций, четкой и зафиксированной структуры
собственности в корпорации, значительных ликвидных ресурсов), именно
недружественные поглощения получили наибольшее развитие в России. Если
учитывать весь список классических и специфических для России методов
поглощения, то можно отметить, что после 1998 года их количество стало
огромным. К 2003 году, когда большинство вертикально интегрированных структур были
сформированы, а политические риски выросли, то активность капитала внутри рынка
слияния и поглощения сильно снизилась. Этот «реорганизационный спад»
связывался, прежде всего, с первичным завершением процессов консолидации и
наметившимся переходом к юридической и экономической реструктуризации
«неоформленных» холдингов (групп), легализацией и закреплением прав
собственности на экономические активы. Активное участие в этом процессе приняли
средние интегрированные структуры - компании второго и третьего эшелонов. Третий этап (этап экономического роста 2003 г. - до начала кризиса 2008
г.) отличался тем, что высокую долю участия в процессе слияния и поглощения
принимало государство. Возрастала роль «цивилизованных» видов сделок,
положительным ростом использования прозрачного механизма реструктуризации
собственности, а также число инструментов фондового рынка, проводя сделки. Этот период характеризуется стабильным ростом активности на рынке слияния
и поглощения и по стоимостным объемам и по количеству проводимых сделок. В 2007
году увеличился по сравнению с 2003 в семь раз и составил 124 млрд. долл., а в
2003 - 19 млрд. долл. Также выросло и количество сделок - в 2003 году их было
180, а в 2007 - 486. До 2008 года по отраслям выделялись по объему сделок
нефтегазовые компании, металлургические и компании связи. В 2006 году объем
рынка был 4,5% от ВВП, а в 2007 достиг более 10%. По сравнению с 2003 годом стоимость сделки в 2004 выросла на 40%. В
последующие два года темп роста несколько замедлялся и составлял уже 17% в 2005
году и 4% в 2006. Большее увеличение стоимости сделок в среднем отмечалось в
2007 году и увеличилось на 130%. Но все же нужно отметить, в России преобладают
сделки в размере 30-40 млн. долл. вместе с активами компаний, а на западном
рынке такие сделки считаются средними. Это можно объяснить тем, что наиболее ликвидные и привлекательные активы
уже приобрели владельцев, и в каждой сфере уже были основные группы игроков.
Несмотря на снижение количества сделок, их средняя стоимость в 2008 году
выросла по сравнению с 2007 на 30%. При этом в период с 2003 до 2008 года было
проведено сделок стоимостью более 500 млн. долл. Около 116, что в процентном
соотношении составляет около 6,3% от всех рассматриваемых сделок. Специфическими чертами рынка слияний и поглощений России были в этот
период: слабый прямой контроль регулирующих государственных органов за
происходящими процессами слияний и поглощений; низкая вовлеченность инструментов организованного фондового рынка в
процесс слияний и поглощений, поскольку большее количество сделок проходило с
частными компаниями, а не с ценными бумагами публичных компаний; не существенное влияние миноритарных акционеров на работу компании; в большинстве процессов основной собственник компании и является его
топ-менеджером; отсутствовала прозрачная структура собственности формально публичных
компаний; концентрация в одних руках в среднем большего количества акций. Чем в
западных компаниях; высокая доля сделок слияний и поглощений совершаемые с использованием
офшоров. Количество офшоров, которые были созданы российскими резидентами, по
некоторым оценкам составляет от 3,5 до 4% (около 100 тысяч) от всех, которые
имеются в мире. С начала 2000х годов широкое использование получили
использование офшора как элементов российских холдингов для аккумуляции
основного дохода компании. Минфином РФ и антимонопольной службой обсуждается
проблема создания механизма контроля активов и деятельности офшоров, но все же
пока не приняты никакие радикальные меры. Для российского рынка характерна большая доля сделок с участием
иностранного капитала. К примеру, в 2007 году в общем объеме российского рынка
такие сделки составляли 22%, а в 2006 году они составляли 35%. Покупки
иностранных инвесторов были больше, чем вложения российских инвесторов за
рубежом. В 2003-2008 годах чаще всего приобретались компании целиком. Это
подтверждает то, что тенденцией развития корпоративного сектора было
установление полного контроля над компанией. Это характеризует практически все отрасли и регионы и нет четкой
зависимости от метода слияния или поглощения или от отрасли или географии. Доля такой формы интеграции компаний, как получение полного контроля, на
рынке слияния и поглощения в общем объеме сделок за данный период составила
88,2%, а в стоимостном выражении 82,45%. Количество сделок по приобретению половины объекта, т.е. половина доли в
уставном капитале или 50% акций компании, составило 5,8% от общего количества
сделок или в стоимостном выражении 6,4%. Приобретение блок-пакета акций, или
26-49% компании, встречается в 4,3% сделок (в стоимостном выражении - 4,6%).
Доля 1-25% приобреталась в 1,6% сделок (в стоимостном выражении - 1,8%). Нужно сказать, что 1221 сделка из 1393 проанализированных была связана с
получением контроля над российской компанией, что составило 66% от общей суммы
сделок. Предприятия из стран Европейского союза, приобретая компании в России в
91% случаем имели над ней полный контроль, половину компании приобретало 4% и
только 2% блок пакет или от 20 до 49% в уставном капитале. Покупатели из стран
ближнего зарубежья приобретали контроль в 80% сделок, а в остальных 20% только
половину компании на территории РФ. Другие иностранные компании полный контроль
над компанией приобретали в 88,5% случаев, покупали половину в 6,4% случаев и
до 49% доли в компании в 5,1% случаев. На этом этапе выросло количество сделок слияний и поглощений с
привлечением заемных средств и выкупом менеджментом предприятия доли бизнеса.
Доля таких сделок в общем количестве составляла в 2006 году 4%. Как правило,
почти все сделки выкупа ценных бумаг в России из-за недостатка собственных
средств проводились с использованием заемного капитала. То, что число «цивилизованных» сделок повысилось и относительно спада
динамика наиболее звучных «рейдерских захватов» не означало, что проблема
«недружественных поглощений» была не такой актуальной. В 2007 году в России в процессе развития находились около 107 публичных
конфликтов, общей стоимостью активов 7 млрд. долл. Некоторые оценки рынка
говорят о том, что объем недружественных поглощений могла составлять до 40%
объема всех публичных сделок. Также использование административных ресурсов и внерыночных методов с
целью приобретения государством и государственными компаниями активов означали
переход системы рейдерства на новый государственный уровень. В это же время вместе с созданием госкорпораций возбудились уголовные
дела на собственников наиболее крупнейших активов и активы, которые изъяты,
перешли в будущем под контроль государства. Эти факторы, как высокая концентрация, слабое развитие рыночных
институтов и невысокая работа судебной системы, непрозрачность прав
собственности и коррупции, могут оказать системное влияние на все стороны
работы на российском рынке слияния и поглощения. Также невысокая прозрачность сведений о сделках, отсутствие
профессионалов в посредниках и активное участие государственных компаний в
данных процессах говорят о том, что существует проблема в эффективности рынка
корпоративного контроля. Четвертый этап
Начало финансового кризиса в 2008 году ознаменовало четвертый этап в
развитии отечественного рынка слияния и поглощения. Экономисты говорят об
итогах его развития довольно единогласно, что рынок упадет по сравнению с 2007
годом. Это произойдет впервые после стабильного периода с 2002 года по 2007. Абсолютные оценки снижения емкости рынка различаются в зависимости от
применяемых методик: на 36% (со 120-122 млрд долл. до 77,5 млрд, если учитывать
сделки от 5 млн долл. - М&А Intelligence), на 9%, или до 120 млрд долл., из
которых почти 100 млрд пришлось на покупку российских активов (если учитывать
все сделки - Ernst&Young). Отношение объема рынка слияний и поглощений к
ВВП в 2008 г. составило около 7% (в 2007 г. - 10%) с мая 2008 г. по февраль
2009 г. капитализация российского фондового рынка упала в 4 раза - с 1,5 трлн
до 370 млрд долл.). В это же время активность инсайдерской деятельности, крупных акционеров и
менеджером в первую очередь. Многие компании еще летом 2008 года начали выкуп своих акций на открытом
рынке. Из данных о динамике сделок акционеров 500 крупнейших публичных
компаний, вторая половина 2008 года характеризовалась большим сокращением
количества сделок по продаже менеджментом акций своих компаний. И напротив,
отмечался рост количества сделок, в которых инсайдеры выступают покупателями
акций своих компаний и даже в тех случаях, когда в прошлом они являлись
продавцами. Ниже будет показано, что эта политика становится также характерной
и для государства в условиях кризиса. Кроме того, еще один канал перераспределения активов в 2008 году это
принудительные продажи ценных бумаг российских компаний, заложенных под
кредитование банков. Большая часть компаний смогла удержать свои активы. Еще
одна особенность российского кредитного рынка - это доминирование банков в
корпоративном кредитовании. К примеру, в сентябре 2008 года они составляли
92,7% от общего объема кредитного портфеля российских банков в нефинансовый
сектор 11,8 трлн. руб. Переход активов вызывается начинавшимися дефолтами по долговым
корпоративным обязательствам. В начале ноября 2008 года общая сумма эмиссий с
возникшими дефолтами составляла около 30 млрд руб. В 2009 году становятся
известными случаи урегулирования долговых обязательств путем передачи активов
кредитовавшему банку. Это происходило в области ритейла, строительства,
производства продуктов питания, розничных услуг мобильной связи и пр.
Вероятность того, что в последующем эти активы выставят на продажу довольно
высокая. Хоть мировые объемы сделок оставались выше уровня 2006 года, но все же на
рынке 2009 года активность заметно снижается. В России на тот момент количество
сделок составляло меньше 50% от сделок 2006 года. Тем не менее, в 2011 году активность на российском рынке слияний и
поглощений характеризовалась относительно высокой устойчивостью на общемировом
фоне. Количество объявленных сделок увеличилось на 5% до 394, хотя в отличие от
США и Европы на российском рынке слияний и поглощений преобладали (85%)
небольшие сделки по привлечению стартового капитала (<10 млн. долл. США) и
сделки среднего размера (>10 млн долл. США <250 млн долл. США). Начало
2011 года напоминало конец 2010: в первом полугодии было объявлено сделках, на
которые пришлось почти две трети от общей суммы сделок (во втором полугодии
2010 года было объявлено 77% сделок). Но во втором полугодии 2011 года
совершение сделок замедлилось в связи с ростом беспокойства относительно
экономических перспектив в Европе и характерного снижения деловой активности в
России в преддверии выборов президента. Это привело к тому, что общая сумма
сделок, объявленных в 2011 году, составила 71,1 млрд. долл. США. В 2011 году приобретение иностранными компаниями российских активов
составило 20% всех сделок (в 2010 году таких сделок было 18%), а доля сделок по
покупке иностранных активов российскими компаниями увеличилась до 10% (по
сравнению с 6% в 2010 году), в основном благодаря сделкам в секторе телекоммуникаций
и медиа и секторе металлургии и горнодобывающей промышленности - более половины
всех сделок по приобретению иностранных активов было заключено именно в этих
секторах. Сравнительно низкий объем сделок по покупке российских активов
иностранцами обусловлен не только сложной экономической ситуацией за пределами
России. Он также свидетельствует о том, что Россия недостаточно быстро
продвигается в улучшении своего инвестиционного климата и репутации среди
иностранных инвесторов. Учитывая более низкие предполагаемые темпы роста России
по сравнению с другими странами БРИК и, как следствие, ухудшение соотношения
риска и дохода, можно говорить о том, что российский рынок, по видимому,
частично утратил свою привлекательность для инвесторов. В 2011 году наибольшая активность на российском рынке слияний и
поглощений наблюдалась в трех секторах, связанных с энергетикой и природными
ресурсами: металлургия и горнодобывающая промышленность, нефтегазовый сектор и
энергетика, а также коммунальный сектор. Именно на эти три сектора пришлось
примерно 45% от общей суммы сделок и приблизительно 25% от общего объема
сделок, причем аналогичная ситуация наблюдалась и в предыдущем году. Также в
2011 году в общей сумме сделок существенно выросла доля других трех секторов -
недвижимости и строительства, транспорта и инфраструктуры, а также финансовых
услуг. Сумма 10 крупнейших сделок на российском рынке слияний и поглощений в
2011 году составила 25,9 млрд. долл. США, или 36% от общей суммы объявленных
сделок. Семь из десяти крупнейших сделок были совершены в секторе энергетики и
природных ресурсов.
) слияния и поглощения являются одной из важнейших закономерностей
развития современной рыночной экономики. Важность заключается, прежде всего, в
том, что они существенно стимулируют консолидацию бизнеса, повышают степень
концентрации производства и капитала и на этой основе масштабы контроля крупных
корпораций рыночной экономики; ) система слияний и поглощений включает два основных направления, между
которыми имеется определенная связь, взаимозависимость. Это -
внутринациональное и транснациональное, или трансграничное. В последние годы
заметно возрастает роль второго направления; ) слияния и поглощения представляют собой «волнообразный» процесс, т.е.
включает в себя «приливы, высшие точки, «отливы» и низшие точки. В основе
такого процесса лежит циклический характер развития рыночной экономики; ) под влиянием рыночных факторов происходят существенные количественные и
качественные изменения в системе трансграничных слияний и поглощений. Данная
система в современных условиях приобретает глобальный характер, отличается
нарастающими темпами и масштабами, охватывает все отрасли и сферы, ведущая роль
принадлежит крупнейшим сделкам (мегаслияниям), оказывает существенное
воздействие на развитие внешнеэкономических связей, особенно на международное
движение капитала, в первую очередь прямых инвестиций. Отраслевые тенденции рынка слияний и поглощений кризисного периода также
отразили присутствующие в экономике диспропорции. Статистика показывает, что в
предкризисные годы мировыми лидерами по объему сделок M&A, как правило,
выступали сырьевые отрасли и электроэнергетика, которым в условиях глобализации
стала характерна тенденция укрупнения. Крах финансовой системы привел к тому,
что активно консолидироваться начал в первую очередь банковский сектор и
отрасли, не имеющие возможность развиваться только за счет собственных средств,
и сильно зависящие от кредитов, т.е. от финансового сектора. Именно на банки,
недвижимость и ритейл пришлась львиная доля всех заключенных сделок M&A,
что в очередной раз демонстрирует сильнейшую зависимость реального сектора от
финансового с доминированием последнего. Кроме того, выбор слияния и поглощения в качестве способа
реструктуризации долга продемонстрировал высокую долговую зависимость компаний.
ЛИТЕРАТУРА
1. Harvard
Business Review, Слияния и поглощения, Альпина Бизнес Букс. М 2007 С 17. Павел
Сычёв, Хищники. Теория и практика рейдерских захватов, Альпина Паблишерз, М.
2010 С. 76 Астахов
П.А., Противодействие рейдерским захватам, Эксмо-Пресс, 2007, С 22-23. Рид С.Ф.,
Лажу А.Р,Искусство слияний и поглощений, Альпина Паблишер,2011, С. 143-145. 5. Альпина
Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная
практика, Альпина Паблишер, 2007, С 157-158. 6. Др. Ханс
Дж.С. Баккер и Джерен У.А. Хелминк, Как успешно объединить две компании, 2008,С
154. Анатолий
Чаусский, Как привлечь зарубежные инвестиции, Альпина Паблишер, 2010,С -19. 8. Альпина
Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная
практика, Альпина Паблишер, 2007, С 170-171. 9. Когденко
В.Г. Экономический анализ. Учебное пособие. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.:
Юнити-Дана, 2011. - 299 с. 10. Трясцина
Н.Ю. «Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятий» / Н.Ю.
Трясцина. «Экономический анализ: теория и практика». - 2006. - №18(75). - С.
54-55 Дамодаран
А. «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов» / А.
Дамодаран. - М.: «Альпина Бизнес Букс», 2006. - 54-56 с. .
«Инвестиционный менеджмент» // Электронное учебное пособие 20. Моисеев С.Р.
Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования
инфляции / Автореф. д-ра экон. наук. М.: Московская финансово-промышленная
академия. 2009. - С. 118. Рыбин Е.В.
Состояние и перспективы рынка банковских слияний и поглощений в России //
Банковское дело. - М., 2010. №6. - С.8-11 Уоллас Т.,
Сталь Р. Планирование продаж и операций. Практическое руководство. 3-e изд. /
Пер. с анrл. - СПб.: Питер, 2010. - 272 с. Астахов,
П.А. Противодействие рейдерским захватам / П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240
с. 16. Бегаева
А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования
/ Отв. ред. Н.И. Михайлов; Рос. акад. наук, Ин-т гос. и права. - М.: Инфотропик
Медиа, 2010. - с 256 17.
Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007. С.
25-32. Владимирова
И.Г. Публикация "Слияния и поглощения компаний", журнал
"Менеджмент в России и за рубежом" №56/2010 г.;Объектом
исследования является мировой и
национальный рынок слияния и поглощения.
.1
Особенности слияний и поглощений в условиях глобализации мировой экономики
.2 Влияние
мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений
.png)
